3 Positive ökonomische Untersuchung

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Zu Beginn der positiven Analyse steht eine Erläuterung des verwendeten ökonomischen Instrumentariums, gefolgt von einigen Überlegungen zu der ökonomischen Bedeutung von Regulierung im Gegenstandsbereich von Corporate Governance.

Im Anschluss daran wird schrittweise die Regulierung durch Corporate Governance Kodizes untersucht: Auf die Analyse der ökonomischen Wirkungsweise von Soft Law im Allgemeinen und Corporate Governance Kodizes als speziellem Anwendungsfall folgt die Untersuchung der Regulierungswirkungen des konkreten Beispiels DCGK. Als Nächstes werden die ökonomischen Implikationen der Verpflichtung zur Abgabe einer Entsprechenserklärung nach § 161 AktG analysiert.

Den Abschluss der positiven Analyse bildet eine Darstellung der empirischen Befunde zu den Regulierungswirkungen des DCGK.

3.1  Überblick und Einführung in die ökonomische Theorie des Rechts

3.1.1  Historische Entwicklung 

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Bevor auf Gegenstandsbereich und Methodik der ökonomischen Theorie des Rechts199 eingegangen wird, wird in einem kurzen Überblick die Entwicklung dieses Forschungsgebiets nachgezeichnet. Wenngleich in verschiedenen Rechtsgebieten Ökonomen und Juristen schon lange zusammenarbeiten, so ist der Forschungsansatz der Ökonomischen Theorie des Rechts als solcher noch ein relativ junger. Er hat allerdings seit dem Erscheinen von Ronald Coases bahnbrechendem Artikel „The Problem of Social Cost“200 im Jahre 1960 ein rasantes Wachstum erlebt. Als ein Durchbruch kann das Erscheinen von Richard Posners Buch „Economic Analysis of Law“201 angesehen werden. Die darauf folgende, so genannte „Chicago-Epoche“ war von einer starken Betonung des Effizienzziels gekennzeichnet.202 Die „Post-Chicago-Ära“ lässt sich in zwei Forschungsrichtungen unterteilen: Eine Richtung sucht die direkte Auseinandersetzung mit den Ideen der Chicago-School und kritisert vor allem die normative Bedeutung des Effizienzziels. Außerdem werden die rigiden Annahmen der Chicago-School als unrealistisch in Frage gestellt,203 besonders im Zusammenhang mit ökonomischen Untersuchungen in Rechtsgebieten, in denen Moral und soziale Normen großen Einfluss auf das Verhalten der Regeladressaten haben. Die zweite Richtung ist weniger kritisch und versucht die ökonomische Theorie in ein weites Spektrum interdisziplinärer Theorien über Recht einzuordnen.204 Während die ökonomische Theorie des Rechts in den USA spätestens in den 80er Jahren überall weite Verbreitung und auch an obersten Bundesgerichten Anwendung fand205, verlief die Entwicklung in Europa deutlich langsamer.206 

3.1.2 Gegenstandsbereich

Gegenstandsbereich der Ökonomischen Theorie des Rechts ist die Untersuchung rechtlicher Fragestellungen mit einem ökonomischen Instrumentarium. Die Perspektive der Wirtschaftswissenschaft ist eine sozialwissenschaftliche: Es geht um die Erklärung und Gestaltung der Bedingungen und Folgen von sozialen Interaktionen auf der Basis von individuellen Vorteils-/Nachteilskalkulationen.207 Ziel ist die Gewinnung von Aussagen über die Wahlentscheidungen von „Akteur“ genannten Subjekten im sozialen Kontext, die diese nach der Abwägung der zu erwartenden Kosten und Nutzen treffen.208 Diese Wahlentscheidungen werden bei konstanten Präferenzen der Akteure von den jeweiligen Anreizen und Restriktionen geprägt. Das so entstehende Handlungsfeld wird „Situation“ genannt.

Der Forschungsbereich der Ökonomik bestimmt sich damit nicht vom Gegenstandsbereich her (etwa „die Wirtschaft“), sondern von der Problemstellung.209 Erkenntnisse anderer Wissenschaften dürfen nur im Rahmen des ökonomischen Forschungsprogramms eingeführt werden: als Präferenzen oder Restriktionen. Relevant sind dabei allein letztere (da die Präferenzen des Analysemodells homo oeconomicus ceteris paribus konstant bleiben).210

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Rechtliche Regelungen sind durch staatliche oder private Sanktionsmechanismen durchsetzbare Verpflichtungen.211 Sie stellen für die Akteure Restriktionen dar, die das Feld der möglichen Handlungen eingrenzen, indem sie für bestimmte Verhaltensalternativen Sanktionen vorsehen. Umgekehrt können von rechtlichen Regelungen Anreize ausgehen, die eine bestimmte Verhaltensvariante für die Regeladressaten attraktiver machen. In welcher Art und Weise ein Gesetz das Verhalten seiner Adressaten beeinflusst, ist eine Frage, die sich Gesetzgeber auch schon lange vor Aufkommen der ökonomischen Theorie des Rechts gefragt haben. Die Ökonomik stellt jedoch über Intuition und Common Sense hinausgehende, präzise mathematische Theorien (wie z.B. die Preis- oder die Spieltheorie212) und profunde empirische Methoden (wie Statistik oder Ökonometrie) zur Verfügung, die es erlauben, wissenschaftlich fundierte Aussagen darüber zu treffen, wie Menschen auf Änderungen von Gesetzen reagieren.213 

Die Anwendung von ökonomischer Theorie des Rechts214 sagt als solche noch nichts darüber aus, welche ökonomische Theorie oder welches Set korrespondierender Theorien im Einzelnen zur Bearbeitung einer rechtlichen Fragestellung nutzbar gemacht werden. Für die Untersuchung der Regulierung durch Corporate Governance Kodizes wird in dieser Arbeit das Instrumentarium der Neuen Institutionenökonomik (NIÖ) gewählt.

3.1.3 Positive und normative Untersuchung

Der skizzierte Forschungsansatz ist zunächst rein deskriptiv-analytisch. Er zielt auf die Verbesserung des Wissens über die soziale Welt und ist damit in erster Linie ein positiver Ansatz. Fraglich ist, inwiefern eine positive Wissenschaft normativ über Werte urteilen kann.215 Nicht selten ist das so genannte „Werturteilsfreiheitspostulat“ von Max Weber216 als Verbot wissenschaftlicher Gestaltungsvorschläge verstanden worden.

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Im Unterschied dazu versucht die normative Sozialwissenschaft Aussagen darüber zu gewinnen, welche Entscheidungsalternative unter mehreren zur Verfügung stehenden zu präferieren ist. In der Wirtschaftswissenschaft werden verschiedene Handlungsoptionen oftmals am Maßstab normativer Ziele wie Verringerung der Ressourcenknappheit217 oder – noch weitergehend –Erreichung von Allokationseffizienz218 gemessen. Ob die normative Variante der Ökonomik auf die ökonomische Theorie des Rechts übertragen werden kann, ist seit ihrem Bestehen umstritten.219 In dieser Arbeit wird darauf verzichtet. Ziel ist es vielmehr, Regulierung durch Unternehmensführungskodizes zunächst rein positiv-deskriptiv zu untersuchen (Abschnitt 3.1). Eine Bewertung erfolgt dann erst durch einen hypothetischen Rechtsvergleich mit den Regelungsalternativen (Abschnitt 3.2). In diesem Zusammenhang ist Effizienz nur eines unter mehreren normativen Kriterien. Normative Aussagen über institutionelle Arrangements werden letztlich also nur relativ zu den (historischen oder hypothetischen) Regelungsalternativen getroffen.220

3.2 Das Instrumentarium der Neuen Institutionenökonomik (NIÖ)

3.2.1  Forschungsansatz

Der Begriff „Neue Institutionenökonomik“221 geht auf Williamson zurück.222 Die Ursprünge lassen sich zurückverfolgen bis zu Coases Aufsatz223 zur „Analysis of the firm“. Wichtige Ausgangspunkte waren die Prinzipal-Agent-Theorie,224 die Theorie der Verfügungsrechte (property rights-Ansatz),225 die Neue Politische Ökonomie (public choice-Ansatz),226 die Transaktionskostentheorie227 sowie die Vertragstheorie.228 

Der Forschungsansatz der NIÖ ist zunächst derjenige der klassischen Volkswirtschaftslehre: Es wird der Einfluss der Änderung einer unabhängigen Variablen (Restriktion) auf eine abhängige Variable (Verhalten der Akteure) untersucht. Alle anderen Variablen, insbesondere die Präferenzen der Akteure, müssen im Untersuchungszeitraum konstant bleiben, da immer nur die Veränderung einer Variablen untersucht werden kann (ceteris-paribus-Annahme).229 

3.2.2 Abgrenzung zur Neoklassik

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Verglichen mit der Neoklassik erweitert die NIÖ den Kreis der untersuchten Variablen, indem sie die Funktionsweise, Entstehung und Veränderung von Institutionen mit einbezieht.230 Institutionen werden dabei als System formgebundener (formaler) und formungebundener (informeller) Regeln einschließlich der Vorkehrungen zu deren Durchsetzung verstanden.231 Werden Institutionen bei gleich bleibenden Präferenzen der Akteure verändert, so lässt sich analysieren, welche Verhaltensänderungen die Modifizierungen der Variablen „Institution“ nach sich ziehen.232 Der Ansatz der NIÖ ist demnach ein mikroökonomischer: es wird auf das Verhalten und die Entscheidungen der einzelnen Akteure – nicht von Organisationen wie Unternehmen oder Staaten – abgestellt („methodologischer Individualismus“)233. Makrowirkungen sind folglich das Ergebnis einer Aggregierung von Mikrowirkungen.234 Im Unterschied zur Neoklassik wird der ökonomische Forschungsansatz somit auch auf nicht-marktliche Phänomene angewendet. Die Annahmen des neoklassischen Ansatzes werden teils aufgegeben, teils modifiziert. Insbesondere wird auf die Annahme vollständiger Information verzichtet.235 Ferner wird bei der Abgrenzung von Firmen und Märkten sowie hybriden Formen von einem unterschiedlichen Konzept ausgegangen.236 

3.2.3 Annahmen der NIÖ

3.2.3.1  Ökonomisches Paradigma

Wie die neoklassische Wirtschaftstheorie geht auch die Neue Institutionenökonomik vom ökonomischen Paradigma aus. Dieses besteht neben der Entscheidung für den methodologischen Individualismus (vgl. oben) aus einer Reihe von Annahmen: Ressourcenknappheit, Eigennutztheorem und Rationalitätsannahme.237

3.2.3.2 Ressourcenknappheit

Die Annahme der Ressourcenknappheit bezieht sich auf das Verhältnis der Gesamtheit der Bedürfnisse aller Menschen mit denen zu ihrer Befriedigung zur Verfügung stehenden Ressourcen. Der Begriff gilt in diesem Zusammenhang nicht etwa nur für materielle Güter, sondern umfassend. Bedürfnisse sind auf in der Zukunft liegende Situationen gerichtete Vorstellungen der Akteure. Aufgrund der Begrenzung der zur Verfügung stehenden Ressourcen sind die Akteure gezwungen, Wahlentscheidungen zu treffen.238 

3.2.3.3 Eigennutztheorem

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Das Eigennutztheorem beinhaltet die Annahme, dass die Akteure bei ihren individuellen Wahlhandlungen unter mehreren Entscheidungsalternativen diejenige wählen, die aus der Sicht der Mehrung des eigenen Nutzens die vorzugswürdigste ist.239 Die Annahme trifft keine Aussagen über den Inhalt dieses „eigenen Nutzens“. Sie bedeutet nicht, dass Menschen nur nach der Maximierung ihres materiellen Vorteils streben. Welche Ziele Menschen verfolgen, ob sie generell egoistisch oder altruistisch handeln, ob sie nach Geld, nach Anerkennung oder nach Aufopferung für andere streben, ist für das Eigennutztheorem nicht von Bedeutung. „De gustibus non est disputandum“.240 Das Theorem besagt lediglich, dass die Akteure ihren Präferenzen entsprechend handeln. Die Annahme ist eine heuristische, d.h., dass sie nicht empirisch überprüft werden muss, sondern danach zu beurteilen ist, ob die aus ihr resultierenden Prognosen zutreffend sind.241 

3.2.3.4 Annahme eingeschränkter Rationalität

Einer der umstrittensten Punkte des ökonomischen Paradigmas ist die Annahme des Rationalverhaltens.242 Auch sie ist eine heuristische Annahme. Es wird die These aufgestellt, dass die Anwendung der Annahme des Rationalverhaltens zu prognosefähigen Aussagen über den Zusammenhang von Änderungen bestimmter Variablen auf das Verhalten von Gruppen von Akteuren führt. „Ein völlig rationales Individuum hat die Fähigkeit, alles vorherzusehen, was geschehen könnte, und die möglichen Vorgehensweisen gegeneinander abzuwägen und sich zwischen ihnen optimal zu entscheiden, und zwar augenblicklich und kostenlos“.243 Dieser in der Neoklassik verwendete Idealfall vollkommener Rationalität wird in der NIÖ modifiziert. Die Annahme vollständiger Information wird aufgegeben. Da Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden ist, kann es am rationalsten sein, auf weitere Information zu verzichten und auf Grundlage einer suboptimalen Informationslage zu entscheiden. Rationale Entscheidungen sind also beschränkt durch das gegebene Umfeld (sog. eingeschränkte oder unvollkommene Rationalität (bounded rationality)).244 

Die Aufgabe der Annahme vollkommener Information und uneingeschränkter Rationalität führt dazu, dass sich jeder Versuch, einen bestimmten – etwa den effizientesten – Zustand mittels wirtschaftspolitischer Instrumente zu bewirken, als eine Unterstellung nicht vorhandenen Wissens darstellt.245

3.2.4 Zusammenfassung des analytischen Grundmodells

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Das analytische Grundmodell der Neuen Institutionenökonomik lässt sich folgendermaßen zusammenfassen: Bei gegebener Ressourcenknappheit sind die Akteure gezwungen, Wahlentscheidungen zu treffen, was sie eigennutzorientiert innerhalb des vorhandenen institutionellen Rahmens auf der Grundlage eingeschränkter Rationalität tun.246 Veränderungen von Institutionen wirken dabei wie eine Veränderung des Handlungsraums; sie ziehen Verhaltensänderungen der Akteure nach sich. Die strenge Unterscheidung der Neoklassik zwischen Wirtschaft und Politik entfällt dabei ebenso wie die Unterscheidung zwischen Wirtschaftsgütern und Nichtwirtschaftsgütern, weil das ökonomische Paradigma auf sämtliche – also auch auf nichtmarktliche – Ressourcenallokationsentscheidungen angewandt wird.247

3.3 Regulierung im Gegenstandsbereich von Corporate Governance 

3.3.1  Ökonomische Implikationen von Regulierung

Regulierung ist die zielgerichtete Verhaltensbeeinflussung von (normalerweise) privatrechtlich organisierten Unternehmen durch staatliche Einrichtungen.248 Typische Mittel sind ordnungspolitische, meist marktspezifische Maßnahmen mit dem Ziel der Korrektur bzw. der Vermeidung von Marktversagen, die sich im Wesentlichen auf Marktzugang, Preise, Qualität und Konditionen oder auf Kontrahierungszwang beziehen.249 Durch das Setzen von Anreizen und Sanktionen soll die Akzeptanz der gewollten Regel durch die Adressaten erreicht werden.

Übliches Mittel der Regelsetzung durch staatliche Einrichtungen ist der Erlass von positivem Recht. Dabei wird die Befolgung der Regel durch die Verhängung von Sanktionen nach einem festgelegten Verfahren im Falle der Nichtbefolgung sichergestellt. Dem Staat steht zur Normdurchsetzung ein umfangreicher Zwangsapparat zur Verfügung. Im Falle der Weigerung, die Regel zu befolgen, werden gegenüber dem Regeladressaten in einem abgestuften Verfahren progressiv Sanktionen verhängt. Diese können finanzieller oder tatsächlicher Natur sein – bis hin zu Freiheitsentzug. Die Regelungsadressaten antizipieren bei ihren Überlegungen die angedrohte Sanktion und stellen sie als Preis für diese Handlungsalternative in ihre Kalkulation ein. Wie die unternehmerische Entscheidung letzten Endes getroffen wird – und ob die Adressaten dem regulatorischen Ziel folgen –, hängt dann von den jeweiligen Nutzenerwartungen für die Handlungsalternative Normübertritt sowie von den relativen Preisen der anderen Handlungsalternativen ab.250 

3.3.2 Die regulatorische Funktion von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht

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Die Unternehmensführung ist eingebettet in ein System formaler und informeller Regelungen auf verschiedenen Ebenen.251 Alle diese Regelungen können im Rahmen der NIÖ als Institutionen angesehen werden. Die Kapitalgeber des Unternehmens schließen mit dem Management einen unvollständigen Vertrag, in dem die grundlegenden Regeln der Unternehmensführung und der Überwachung des Managements einerseits sowie die Bereitstellung von Kapital andererseits festgelegt werden.252 Dieser Vertrag muss aus Sicht der Kapitalgeber so ausgestaltet sein, dass diskretionäre Handlungsspielräume des Managements bei der Verteilung zukünftig erwirtschafteter Mittel ausgeschlossen werden.

Neben dem unvollständigen Vertrag bestehen eine Reihe informeller Regelungen, die im Laufe der Zeit in der unternehmerischen Praxis entstehen. Auf der anderen Seite wird der unvollständige Vertrag von den gesetzlichen Regelungen des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts überlagert. Je detaillierter und weitreichender diese gesetzlichen Regelungen sind, desto kleiner wird der von dem privatrechtlichen Vertrag geregelte Teil der Interaktion; Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht ersetzt hier privatrechtliche Regelungen. Dies hat Vor- und Nachteile. Einerseits kann der Rückgriff auf Standards durch Verringerung von Transaktionskosten zu Einsparungen führen. Andererseits können zwingende rechtliche Regelungen die Flexibilität der Akteure einschränken und zu suboptimalen Lösungen führen, wodurch Kosten verursacht werden.

Regulierung im Bereich des Aktien- und Kapitalmarktrechts stellt sich somit als Einflussnahme auf den unvollständigen Vertrag zwischen Management und Anteilseignern dar. Dabei ist zwischen zwingendem und dispositivem Recht zu unterscheiden. Ersteres wirkt aus ökonomischer Perspektive für die handelnden Akteure restriktiv. Die Nichtbefolgung einer zwingenden Norm löst nach einem festgelegten Verfahren ablaufende Sanktionen aus.253 Dispositives Recht wird den handelnden Akteuren lediglich fakultativ zur Verfügung gestellt. Sie können von der Musterregelung Gebrauch machen oder eine individuelle Absprache treffen. Der Rückgriff auf die Musterlösung erspart den Unternehmen die bei Erstellung einer eigenen Lösung anfallenden (Transaktions-)Kosten.254 

3.3.3 Sog. „Good Corporate Governance“ als regulatorisches Ziel 

3.3.3.1  Definition

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Nach den zahlreichen Unternehmenskrisen der letzten Jahre ist der Begriff „Corporate Governance“ in aller Munde.255 Nichtsdestotrotz ist das Verständnis über die mit „Corporate Governance“ adressierten Inhalte sehr unterschiedlich. Auch in der angloamerikanischen Welt existieren verschiedene Definitionen des Begriffs. Das britische Cadbury Committee, das 1992 den heute im Combined Code aufgegangenen Cadbury Code erstellt hat, hat Corporate Governance als „the systems by which companies are directed and controlled“ bezeichnet.256 Diese im Deutschen oftmals als “Unternehmensführung und -überwachung”257 zitierte Definition ist insofern missverständlich, als sie auf eine Regelung der Überwachung des Unternehmens hindeutet. Es geht aber vielmehr um die Überwachung der Unternehmensführung, die ihrerseits die Geschicke des Unternehmens lenkt und kontrolliert. Folgerichtig hat sich im deutschen Sprachraum die Definition von Corporate Governance als die „Lehre von einer optimalen Unternehmensführung und Überwachung eben dieser Unternehmensführung“ am weitesten durchgesetzt.258 

Neben diesen Kurzübersetzungen existieren umfassendere Definitionen, die Corporate Governance als die „Wechselbeziehungen zwischen allen unmittelbar und mittelbar an der unternehmerischen Entscheidungsfindung beteiligten Akteuren ... [die] durch die institutionellen Rahmenbedingungen sowie durch das Regulierungsumfeld geprägt [werden]“259 bzw. als „Struktur von Beziehungen und entsprechenden Verantwortlichkeiten in einer aus Aktionären, Board-Mitgliedern und Managern bestehenden Kerngruppe zur bestmöglichen Förderung der nötigen Wettbewerbsleistungen, um das Hauptziel der Erwirtschaftung langfristiger Erträge eines jeden Unternehmens verwirklichen zu können“260, beschreiben.

Corporate Governance ist seit Beginn der 80er Jahre Gegenstand wissenschaftlicher Untersuchungen in Deutschland.261 Dabei sind mehr und mehr große, börsennotierte (Publikums-)Aktiengesellschaften, an denen vor allem institutionelle Anleger beteiligt sind, in den Mittelpunkt des Interesses getreten.262 

3.3.3.2 Prinzipal-Agent-Problematik

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Das zentrale Problem hinter der Diskussion um sog. „gute Corporate Governance“ ist der grundsätzliche Konflikt zwischen Unternehmensführung und Anteilseignern, der auf der Trennung von Eigentum und Verfügung beruht.263 Der Vorstand wird geschäftsführend für die Aktionäre tätig, was iSd Prinzipal-Agent-Ansatzes264 als sog. Agency-Verhältnis bezeichnet werden kann. Ein solches ist durch unterschiedliche Interessen und Informationsasymmetrie gekennzeichnet. Die Information wird nach Abschluss des Vertrages als asymmetrisch angenommen, weil der Aktionär (Prinzipal) die Handlungen (und neues Wissen) des Vorstands (Agent) nicht unmittelbar beobachten kann. Diese bei großen wirtschaftlichen Organisationen denknotwendige und in der Wirtschaft ungemein erfolgreiche Konstruktion erfordert eine Reihe von Maßnahmen, um die sorgfaltsgemäße Verwaltung des Vermögens der Aktionäre durch das Management sicherzustellen.265 Da alle handelnden Akteure eigennutzorientierte Individuen sind, muss das institutionelle Arrangement aus Anreizen und Restriktionen – das in praxi vor allem aus Vergütung und Haftung besteht – derart gestaltet werden, dass Interessenkollisionen weitgehend ausgeschlossen werden können. Es soll sichergestellt werden, dass die handelnden Unternehmensorgane im besten Interesse des Unternehmens bzw. seiner Aktionäre handeln. Wenn es gelingt, die Interessen des Managements mit den Interessen der Anteilseigner zur Übereinstimmung zu bringen, ist eine Erhöhung der Profitabilität des Unternehmens wahrscheinlich.266 Inhalt solcher institutioneller Arrangements zur Verbesserung der Corporate Governance von Unternehmen ist unter anderem die genaue Definition der Rechte der Anteilseigner und der Pflichten des Managements.267 

3.3.3.3 Inhalt sog. „guter Corporate Governance“

Ziel dieser Arbeit ist nicht die inhaltliche Analyse optimaler Corporate Governance, sondern die Analyse der Regulierungstechnik „Soft Law“ zur Erreichung dieses Ziels. Die Darstellung von „guter Corporate Governance“ wird deshalb auf einen Überblick beschränkt. Die Maßnahmen zur Erreichung dieses Ziels können nach internen und externen Mechanismen unterschieden werden: Auf Unternehmensseite kann die „Interessenangleichung“ von Prinzipal und Agent durch die Beteiligung des Top Managements am Eigenkapital,268 die erfolgsabhängige Vergütung des Vorstands,269 die sorgfältige Auswahl qualifizierten Personals270 und die starke Stellung und effektive Arbeit eines Kontrollgremiums271 (in Deutschland des Aufsichtsrates) erreicht werden. Externe Faktoren sind gebündelter Aktienbesitz (meist in Händen großer, institutioneller Investoren),272 (drohende) Unternehmensübernahmen273 und Schulden274.

Weiteres zentrales Ziel sog. guter Corporate Governance ist es, den verschiedenen Interessen- und Anspruchsgruppen des Unternehmens die für ihre Entscheidungen relevanten Informationen zu vermitteln, ohne dass diese Anlass zu Zweifeln an der Richtigkeit der zur Verfügung gestellten Daten hegen müssen.275 Die Beobachtung und Überwachung der Handlungen des Unternehmens durch den Aktionär soll vereinfacht werden. Große Bedeutung kommt daher auch effektiven Transparenzvorschriften zu.276

3.3.4 Gesetzliche Adaption in Deutschland

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Die Debatte über die „richtige“ organisatorische Verfassung der Aktiengesellschaft ist ebenso alt wie diese Gesellschaftsform selbst. Mit Beginn der Corporate Governance Diskussion Ende der 80er Jahre in Deutschland277 ist auch in das deutsche Aktien- und Kapitalmarktrecht entsprechende Bewegung gekommen.278 Nachdem das Aktienrecht seit der großen Reform von 1965 – abgesehen von der Einführung der unternehmerischen Mitbestimmung im Jahr 1976 – lange Zeit nur wenigen Änderungen unterworfen war, folgten in den 90er Jahren wie bereits erwähnt in kurzen Abständen das „Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts“, KonTraG, NaStraG, WpÜG und TransPuG.279 Damit wurden einige wichtige Eckpfeiler einer verbesserten Corporate Governance Struktur implementiert. Insbesondere wurde die Rolle des Aufsichtsrats aufgewertet. Neben die traditionelle Verantwortlichkeit für Kontrolle der Legalität, Ordnungsmäßigkeit und Wirtschaftlichkeit der Unternehmensführung (§ 111 Abs. 1 AktG) sowie die Zuständigkeit zur Bestellung und Abberufung des Vorstands (§ 84 AktG) sind durch die neuen Gesetze und einige höchstrichterliche Urteile neue wichtige Aufgaben getreten.280 Zu nennen sind im Einzelnen: die Einbindung des Aufsichtsrats in die strategische Unternehmensplanung (§ 90 Abs. 1 Nr.1 AktG) durch das KonTraG, die Verpflichtung zur gemeinsamen Beratung der Unternehmensstrategie mit dem Vorstand durch ein Urteil des BGH,281 die hauptverantwortliche Zusammenarbeit mit dem Abschlussprüfer (§ 111 Abs. 2 Satz 3 AktG idF des KonTraG), die Verpflichtung zur Festlegung zustimmungspflichtiger Geschäfte (§ 111 Abs. 4 AktG) durch das TransPuG sowie die mit dem KonTraG eingeführte Pflicht zur Prüfung des Konzernabschlusses (§ 171 Abs. 1 mit § 337 AktG).282 Gemeinsames Ziel aller dieser gesetzgeberischen Bemühungen war es, „die Rahmenbedingungen für die Leitung und Kontrolle deutscher Großunternehmen so zu gestalten, dass sie langfristige Erträge erwirtschaften und im Wettbewerb bestehen können“.283 

3.3.5 Die Bedeutung internationaler Regelungen 

Nationale Gesetze können von supranationalen Regelungen überlagert werden.284 In der Bundesrepublik Deutschland gilt dies vor allem im Hinblick auf die Europäische Union, die im Bereich des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts verschiedene Richtlinien verabschiedet hat, die vom deutschen Gesetzgeber in nationales Recht umzusetzen waren.285 Nationale und supranationale Regelungen können ihrerseits von internationalen Regelungen überlagert werden (z.B. die WTO-Regelungen, der OECD-Kodex oder die internationalen Rechnungslegungsstandards (International Accounting Standards – IAS)). Dabei ist allerdings zu beachten, dass internationale Regelungen weder für Individuen noch für Staaten oder andere Völkerrechtssubjekte unbedingt bindenden Charakter haben müssen. Oftmals sind sie vielmehr – wie der Deutsche Corporate Governance Kodex – in den Bereich des Soft Law einzuordnen.

3.3.6 Die Rolle des DCGK

Unverbindliche, von privaten Organisationen aufgestellte Corporate Governance Kodizes treten neben die dargestellten Regelungen. Dadurch verändert sich möglicherweise das institutionelle Umfeld des unvollständigen Vertrages zwischen Management und Anteilseignern, der Vertrag wird reguliert.

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Wie der Gesetzgeber als Akteur staatlicher Regulierung verfolgen auch die Autoren des Deutschen Corporate Governance Kodex ein regulatorisches Ziel.286 Dieses liegt zum einen in der Informations- und Kommunikationsfunktion des Kodex.287 Zum anderen geht es um eine aktive Verbesserung der Corporate Governance Strukturen deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften als Adressaten des Kodex. Beide Funktionen sollen die Stellung der Adressaten gegenüber (internationalen) Investoren verbessern.288 Es ist zu untersuchen, welche Anreize und Restriktionen für die handelnden Akteure aus unverbindlichen Corporate Governance Kodizes entstehen können.

3.4 Ökonomische Wirkungsweise der Regulierung durch Soft Law 

Die Untersuchung der Wirkungsweise von Regulierung durch Corporate Governance Kodizes erfolgt in drei Abschnitten. Bevor die spezifischen Problemstellungen im Zusammenhang mit Corporate Governance Kodizes analysiert werden, wird zunächst auf die allgemeinen ökonomischen Hintergründe von „weichem Recht“ (Soft Law) eingegangen. Zuletzt wird schließlich das konkrete Beispiel des DCGK untersucht.

3.4.1  Effekt der Standardsetzung

Regulierung durch Soft Law wirkt zunächst als ein Mechanismus der Standardsetzung.289 Anstelle individueller Praktiken kann eine neue, dem neu gesetzten Soft Law entsprechende, entstehen. Inwieweit sich dieser neue Standard durchsetzt, hängt von der Wertschätzung seiner Qualität durch die Regeladressaten, den Anreizen zu seiner Befolgung und den Sanktionen im Falle der Nichtbefolgung ab.290 

3.4.2 Effizienz und Qualität des Normsetzungsprozesses

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Ein entscheidendes Wesensmerkmal von Soft Law ist die in der Natur der Sache begründete Unabhängigkeit des privaten Regelsetzers von den staatlichen Organisationen der Gesetzgebung. Daraus folgt, dass die eigentlichen Autoren, die über keinerlei demokratische Legitimation verfügen (müssen), allein nach ihren Kenntnissen und Fähigkeiten ausgesucht werden können.291 Bei der Auswahl des Personals besteht keinerlei Zwang zu politischen Kompromissen, jegliche Proporz-Überlegungen und Zugeständnisse an Interessengruppen können unterbleiben. Der private Regelsetzer verfügt damit über sehr gute Möglichkeiten, das beste Personal zu rekrutieren, um das Regelwerk auf einer optimalen spezifischen Sachkenntnis beruhen zu lassen.

Ferner ist der Normsetzungsprozess schnell und effizient, da er von den aufwendigen Mechanismen staatlicher Gesetzgebung frei ist. Die Strukturen staatlicher Gesetzgebung dienen primär dem Ziel, ein möglichst optimales Legitimationsniveau zu garantieren. Dazu gehören die Beteiligung der verschiedenen Gesellschaftskreise am Normsetzungsprozess als Ausfluss des Pluralismus und die Macht der unterschiedlichen Selbstverwaltungskörperschaften in einem föderalistischen System (Einfluss des Bundesrates über Zustimmungsvorbehalte oder zumindest umfangreiche Vermittlungsverfahren, je nachdem ob ein Zustimmungsvorbehalt oder lediglich eine Einspruchsmöglichkeit besteht). Ein privater Regelsetzer ist in der Gestaltung der Abläufe des Normsetzungsverfahrens völlig frei. Effizienz und Erzielung der sachlich besten Regelung sind die primären Ziele.

3.4.3 Akzeptanz

Wenn die Regelungsadressaten selbst an dem privaten Normsetzungsverfahren beteiligt werden, ist grundsätzlich eine hohe Akzeptanz der Regel zu erwarten. Der Anreiz, eine Regel zu befolgen, an deren Erstellung man selber beteiligt war, ist größer als der Anreiz zur Befolgung einer von einer anonymen Instanz geschaffenen und durch staatlichen Zwang oktroyierten Regel. Dies liegt zum einen daran, dass durch die Einflussmöglichkeit im Laufe des Normerstellungsprozesses eine gewisse Wahrscheinlichkeit dafür spricht, dass die Regel den eigenen Vorstellungen entspricht. Zum anderen kann schon die bloße Möglichkeit der Einflussnahme – auch wenn sie nicht genutzt wird – zu einer größeren Akzeptanz führen. Ein Erklärungsmuster dafür ist die dem Menschen eigene grundsätzliche Wertschätzung der Selbstorganisation und die Ablehnung von Fremdbestimmung.

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Die Akzeptanz einer Regel wird unter anderem auch dadurch bestimmt, wie der Regeladressat die fachliche Qualität des Regelsetzers einschätzt. Da dem staatlichen Gesetzgeber hier möglicherweise weniger zugetraut wird, das private Regelsetzer-Gremium aber mit respektablen und fachlich akzeptierten Persönlichkeiten aus dem Kreise der Regeladressaten selbst besetzt werden kann, besteht auch unter diesem Aspekt eine gewisse Wahrscheinlichkeit für eine erhöhte Akzeptanz. Im Falle des Deutschen Corporate Governance Kodex ist die zu seiner Erstellung berufene Regierungskommission mit ausgewiesenen Spezialisten und angesehenen Praktikern besetzt.

Ein weiterer Anreiz zur Befolgung von Soft Law kann sich aus der Angst vor einer Ersetzung durch möglicherweise (noch) ungünstigeres staatliches Recht ergeben. Wo private Regelsetzung ein Substitut für staatliche Regelsetzung ist, besteht für die Adressaten ein Anreiz, keinen Anlass für die Implementierung eines imperativ wirkenden Gesetzes zu geben. Dieses könnte zum einen – aufgrund der erläuterten minderen fachlichen Qualität des Normsetzungsprozesses – zu einer sachlich schlechteren oder zumindest für die Normadressaten ungünstigeren Regelung führen. Andererseits wird eine positiv-rechtliche Regel durch den staatlichen Zwangsapparat durchgesetzt. Die Sanktionen für die Handlungsalternative Nichtbefolgung der Regel werden damit möglicherweise drastisch verschärft.

3.4.4 Flexibilität

Aufgrund einfachen Verfahrens sind privat gesetzte Normen einfach und schnell zu ändern.292 So kann binnen kurzer Zeit auf aktuelle Entwicklungen reagiert werden. Als Beispiel sei die zweite Änderung des Deutschen Corporate Governance Kodex am 21. Mai 2003 genannt, bei der wichtige Empfehlungen zur Vergütung von Vorstand und Aufsichtsrat (Ziffern 4.2.2-4; 5.4.5) in den Kodex aufgenommen wurden. Die Regierungskommission hat damit binnen kurzer Zeit auf die vorangegangene öffentliche Diskussion um die Gehälter von Vorstandsmitgliedern reagiert; außerdem ist sie damit einer immer wieder geforderten gesetzlichen Verpflichtung zur Implementierung von Begrenzungsmöglichkeiten (Caps) für die Gehälter von Mitgliedern der Unternehmensführung zuvorgekommen.

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Flexibilität bietet Soft Law nicht nur im Hinblick auf die einfache Änderungsmöglichkeit. Aufgrund der rechtlichen Unverbindlichkeit kann ein Adressat auch ohne weiteres von der Regelung abweichen. Natürlich kann auch die Durchsetzung von Soft Law durch bestimmte Sanktionen für den Fall der Nichtbefolgung abgesichert sein.293 Das Verfahren der Sanktionierung läuft aber mangels eines Rückgriffs auf einen staatlichen Zwangsapparat nach einem grundsätzlich anderen Muster ab. Die Sanktionen müssen dabei – im Unterschied zu positivem Recht – nicht automatisch und unaufhaltsam auf der Grundlage eines ex ante festgelegten Verfahrens ablaufen. Es sind durchaus Situationen denkbar, in denen die Nichtbefolgung von Soft Law ausnahmsweise einmal nicht sanktioniert wird, etwa weil die Nichtbefolgung des Wortlauts durchaus im Einklang mit dem Telos steht, was ein intelligenter Sanktionsmechanismus erkennen kann. Auch in dieser Hinsicht ist Soft Law grundsätzlich als ein sehr flexibles Regulierungsinstrument anzusehen.

3.4.5 Unsicherheit

Ein Nachteil von Soft Law ist die mit ihm verbundene Unsicherheit. Da die von weichem Recht ausgehenden Sanktions- und Anreizmechanismen oftmals nicht klar oder zumindest nicht eindeutig kodifiziert sind, kann für die Adressaten eine Situation der Ungewissheit entstehen. Um dieser zu begegnen, können entsprechende Informationen eingeholt werden, was jedoch mit Kosten verbunden ist.

3.4.6 Sanktionen bei Nichtbefolgung

Regulierung durch Soft Law unterscheidet sich grundlegend von Regulierung durch positives Recht, da Soft Law keinerlei rechtliche Verbindlichkeit besitzt und nicht mittels eines staatlichen Zwangsapparates durchgesetzt werden kann. Wenn es für die Adressaten dennoch von Bedeutung sein soll, so müssen die privaten Regelsetzer sich zu seiner Durchsetzung anderer Anreiz- und Sanktionsmechanismen bedienen.

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Es ist ohne weiteres vorstellbar, dass ein anderer Akteur als der Staat in die Lage versetzt wird, Sanktionen für den Fall der Nichtbefolgung einer Regel zu verhängen. Dies kann in Situationen mit zwei beteiligten Akteuren der jeweils andere sein, wenn er über ein entsprechendes Sanktionspotential verfügt. Es kann zur Schaffung von Vertrauen294 sehr sinnvoll sein, einem Interaktionspartner ein solches Sanktionspotential zu verschaffen, etwa indem ihm eine „Geisel“ ausgehändigt wird.295 Denkbar ist aber auch die Sanktionierung durch eine unabhängige dritte Instanz. Ferner kann der Verlust des „guten Rufs“ eine empfindliche Sanktion darstellen, da dieser das zur Durchführung von Transaktionen erforderliche Vertrauen empfindlich beeinträchtigen kann.296 In verschiedenen Industrien ist eine makellose Reputation Voraussetzung für die Aufnahme neuer Geschäftsbeziehungen. Verbände und Kammern dienen in diesem Zusammenhang oftmals als Informations-Intermediäre.297 

Entscheidend ist in jedem Falle, wie die Information über die Nichtbefolgung einer Regel erlangt wird, und ob auf ihre Richtigkeit vertraut werden kann.298

3.5 Ökonomische Wirkungsweise der Regulierung durch Corporate Governance Kodizes

3.5.1  Kommunikationsfunktion

Mit einem Corporate Governance Kodex steht den ihn anwendenden Unternehmen ein Kommunikationsmittel zur Verfügung – sowohl gegenüber Kunden, Lieferanten und Konkurrenten als auch gegenüber dem Kapitalmarkt. Durch die Formulierung von Corporate Governance Leitlinien in klaren und verständlichen Worten wird Transparenz geschaffen. Die Anwendung eines Corporate Governance Kodex gibt Unternehmen durch die Bezugnahme auf einen in den angesprochenen Kreisen bereits bekannten (oder zumindest sehr leicht zugänglichen) Regelsatz die einfache Möglichkeit, breite Auskunft über die eigenen Corporate Governance Strukturen zu geben. Dies geschieht unabhängig von den Hintergründen der Anwendung des Kodex, die sich entweder aus freiwilliger Übernahme oder aber auch daraus ergeben können, dass der Kodex positiv-rechtliche Regelungen wiedergibt, denen das Unternehmen aus anderen Gründen unterworfen ist (wie z.B. im Falle des DCGK den Regelungen des deutschen Aktien- und Kapitalmarktrechts).

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Corporate Governance Kodizes schaffen darüber hinaus als „best-practice-guides“ Regelbeispiele für gute Corporate Governance. Unabhängig von der Bewertung des eigentlichen Inhalts wird durch die Kodifizierung eine Struktur geschaffen, die als Bewertungsgrundlage dienen kann. Das komplizierte und vielschichtige Corporate Governance Geflecht eines Unternehmens kann über das Raster eines Kodex gelegt werden; aufgrund der Übereinstimmungen und Abweichungen wird dann eine einfache Beurteilung der Corporate Governance des jeweiligen Unternehmens möglich.

3.5.2 Unternehmensinterne Wirkung: Standardsetzung

Die Regulierung durch Corporate Governance Kodizes bringt einen Effekt der Standardsetzung mit sich. Sofern ein (neuer) Corporate Governance Kodex kein positives Recht oder einen vorhergegangenen Kodex ersetzt, tritt er an die Stelle von unternehmensindividuellen Corporate Governance Leitlinien – unabhängig davon, ob diese vorher in irgendeiner Form kodifiziert waren oder nicht. An die Stelle unterschiedlicher Praxi im Umgang mit Corporate Governance tritt ein einheitlicher Standard.299 Standardisierte Regeln genießen im Unterschied zu unternehmensindividuellen Lösungen eine höhere Transparenz und einen größeren Bekanntheitsgrad.300 Das führt dazu, dass die auf Unternehmensseite Beteiligten schneller lernen und die neuen Regeln schneller umsetzen können. Mit der Standardisierung von Corporate Governance Regeln erhöht sich somit die Wahrscheinlichkeit einer schnellen und kostengünstigeren Durchsetzung. In diesem Zusammenhang können sich jedoch graduelle Unterschiede in Abhängigkeit davon ergeben, ob die Regulierung wie im Falle des DCGK mittels eines einzigen oder mittels mehrerer konkurrierender Corporate Governance Kodizes erfolgt.

Ferner können Corporate Governance Kodizes Unternehmen als Vorlage für Regeln guter Corporate Governance dienen. Die Transformation selbiger in Satzungen, Arbeitsverträgen und Geschäftsordnungen kann zu Einsparungen von Transaktionskosten führen.

3.5.3 Unternehmensexterne Wirkung

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Erweitert man den Blickwinkel auf andere, außerhalb des Unternehmens stehende Marktteilnehmer, so können Corporate Governance Kodizes vielschichtige Regulierungswirkungen zeigen. In einem mehrzügigen Spiel bezieht das Management eines Unternehmens die Wirkungen der eigenen Handlungen auf andere Marktteilnehmer in seine strategischen Überlegungen mit ein. Im Hinblick auf Corporate Governance Kodizes stellt sich somit die Frage, welche Auswirkungen die Anerkennung eines Kodex bei den anderen Marktteilnehmern auslöst. Um die Wirkung der Anerkennung eines Kodex, der auf die Verbesserung der Corporate Governance eines Unternehmens zielt, zu erklären, sollen zunächst die Wirkungen von „guter“ Corporate Governance erläutert werden.

3.5.3.1  Wirkungen im Verhältnis zu den Anteilseignern und gegenüber dem Kapitalmarkt

Die Definition des exakten Inhalts „guter“ Corporate Governance kann je nach Interessengruppe unterschiedlich sein. Hinsichtlich der Anteilseigner eines Unternehmens ist jedoch ein einfaches ökonomisches Grundmuster erkennbar: Je mehr Rechte dem Anteilseigner aus seinem in der Aktie verkörperten Unternehmensanteil erwachsen und je effektiver die Kontrolle des Managements ausgestaltet ist, desto mehr ist dieser Unternehmensanteil für ihn wert. Zentraler Ansatzpunkt guter Corporate Governance ist somit die exakte Definition der Rechte der Anteilseigner und Pflichten der Unternehmensführung. Ziel guter Corporate Governance ist die Überwindung des aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle erwachsenden Konflikts im Prinzipal-Agenten-Verhältnis zwischen Aktionär und Unternehmensführung.301 Umfassende Kontroll-Möglichkeiten gegenüber dem Management und Transparenzvorschriften sind die eingesetzten Mittel. Im Einzelnen geht es um erweiterte Informations- und Offenlegungspflichten gegenüber den internen Überwachungsorganen und der Öffentlichkeit, um eine Intensivierung der Qualifikation, der Unabhängigkeit und der Tätigkeit der Überwachungsorgane, um festgelegte Regelungen zur Beseitigung von Interessenkonflikten und zur Behandlung von Eigengeschäften sowie um angemessene Anreiz- und Vergütungssysteme für die Mitglieder der Unternehmensführung.

3.5.3.2 Signaling-Effekt

Möglicherweise kann das Management eines Unternehmens durch die Anerkennung eines Kodex bzw. durch die Erklärung, dass die darin enthaltenen Regeln angewendet werden, gegenüber dem Kapitalmarkt einen positiven Signaling-Effekt erzielen.302 Dazu muss zunächst ein Corporate Governance Kodex vom Kapitalmarkt als Kodifizierung von „best practice“- Regeln guter Corporate Governance anerkannt sein. Er sollte dementsprechend von namhaften Autoren ausgearbeitet werden, wissenschaftlich fundiert sein und aktuelle, allgemein akzeptierte Standards guter Corporate Governance enthalten. Durch eine entsprechende Öffentlichkeitsarbeit der Verfasser des Kodex muss dann ein gewisser Bekanntheitsgrad des Kodex erreicht werden. Je mehr Unternehmen in der Folge davon überzeugt werden können, die Bestimmungen des Kodex anzuwenden, desto höher wird auch das Ansehen des Kodex steigen. Hat der Kodex schließlich den Status eines allgemein anerkannten Standards guter Corporate Governance erreicht, so wird der Kapitalmarkt seine Anwendung als Zeichen guter Corporate Governance werten. Nun kann die Leitung eines Unternehmens den Kommunikationseffekt des Kodex (vgl. oben) ausnutzen und damit einen positiven Signaling-Effekt auslösen. Die Erklärung der Anwendung der Kodex-Regeln wird als Zeichen guter Corporate Governance gewertet.303 

3.5.3.3 Folgen eines positiven Signaling

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Empirische Untersuchungen legen nahe, dass Investoren bereit sind, für Anteile an Unternehmen mit guter Corporate Governance wesentlich mehr zu bezahlen als für solche von Unternehmen, die defizitäre Corporate Governance Strukturen aufweisen.304 Eine Untersuchung aus den Jahren 1999 und 2000 hat ergeben, dass die befragten Investoren bereit waren, für britische und US-amerikanische Unternehmen mit effektiven Corporate Governance Strukturen 18 % mehr auszugeben als für Unternehmen mit gleicher Leistung, aber schwächeren Corporate Governance Strukturen.305 Im Rahmen einer neueren Untersuchung von September 2002 hat sich gezeigt, dass 21 % der befragten Investoren die Corporate Governance Strukturen eines Unternehmens als vorrangiges Merkmal bei der Entscheidung über ein Investment ansehen. 86 % sahen Corporate Governance als zweitwichtigstes Kriterium an. Nach einer Studie aus dem Jahr 2003 führt eine gute, an den Empfehlungen des DCGK orientierte CG zu einer höheren Unternehmensbewertung bzw. zu niedrigeren Kapitalkosten als eine vergleichsweise „schlechte“ CG.

Es ist einem Unternehmen damit möglich, durch die Ausnutzung des dargelegten Signaling-Effekts Wertsteigerungen an der Börse zu erzielen. Gute Corporate Governance macht das Unternehmen für Anteilseigner und potentielle Investoren deutlich attraktiver.

In Bezug auf bereits bestehende Corporate Governance Kodizes ist es allerdings bis heute nicht gelungen, positive Effekte durch die Anerkennung eines Corporate Governance Kodizes empirisch nachzuweisen.307 Zunächst erweist es sich als sehr schwierig, ein ökonometrisches Modell zu entwerfen, das die isolierte Betrachtung der Auswirkungen der Kodex-Anerkennung auf den Unternehmenserfolg zulässt. Wie auch immer der Unternehmenserfolg im Einzelnen definiert ist – er ist immer von einer Vielzahl von Faktoren abhängig. Selbst wenn man allein auf den Aktienkurs abstellt, so ist dieser doch immer von vielen Faktoren wie etwa der allgemeinen Marktlage oder der Qualität verschiedener Produkte abhängig, die schwer aus der im Zusammenhang mit der Erklärung der Anerkennung eines Corporate Governance Kodizes beobachteten Kursschwankung herauszurechnen sind.

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Entscheidende Bedeutung kommt der Glaubwürdigkeit des Signaling zu. Nur wenn der Kapitalmarkt darauf vertraut, dass ein Unternehmen tatsächlich den in einem Kodex niedergelegten Standards guter Corporate Governance folgt, kann der positive Signaling-Effekt funktionieren. Durch die bloße Erklärung der Akzeptanz und Anwendung eines Kodex dürfte ein solches Vertrauen nur in seltenen Fällen zu erreichen sein. Die Erklärung muss glaubwürdig sein. Dies ist nur dann der Fall, wenn dem Unternehmen im Falle einer unwahren Erklärung Sanktionen drohen. Solche Sanktionen können zunächst durch entsprechende gesetzliche Haftungsnormen bestehen, wie etwa im Falle des DCGK durch § 823 Abs. 2 BGB iVm § 161 AktG. Gibt es solche Haftungsnormen nicht, besteht für das Unternehmen die Möglichkeit, sich freiwillig entsprechenden Sanktionen für den Fall der Nichtbefolgung auszusetzen, etwa durch die Unterwerfung unter Kontrollen durch unabhängige Dritte. In diesem Zusammenhang sind Aufsichtsfunktionen von verschiedenen Institutionen denkbar. Neben Regierungsbehörden kommen halbstaatliche Finanzaufsichtsinstitutionen in Betracht, etwa nach dem Muster des Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) in den USA.308 Wenn die Einhaltung des Kodex als Listing-Voraussetzung für Börsen implementiert wird, können möglicherweise auch Börsen die entsprechenden Aufsichtsfunktionen übernehmen.309 Voraussetzung hierfür ist aber, dass die Börsen einerseits über entsprechende Befugnisse und personelle Ressourcen sowie andererseits über entsprechende Anreize für eine wirksame Kontrolle verfügen.310 Nicht zuletzt sind auch privatrechtlich organisierte Organisationen als Aufsichtsinstitutionen vorstellbar, die die Einhaltung eines Kodex nach transparenten Kriterien überprüfen und hierfür ein entsprechendes Prüfsiegel erteilen.

Durch eine glaubwürdige Selbstbindung („credible commitment“)311 wird die Erklärung der Unternehmensführung zur Einhaltung eines Corporate Governance Kodex vertrauenswürdig und der Mechanismus eines positiven Signaling kann funktionieren. Außerdem kann die transparente Gestaltung von Informationsprozessen und die Offenlegung wichtiger Unternehmensinformationen ein vertrauensbildender Faktor sein.312 

3.5.3.4 Wirkungen im Verhältnis zu Gläubigern, Lieferanten und Kunden 

Auch gegenüber den Gläubigern, Lieferanten und Kunden hat gute Corporate Governance, die durch die Anerkennung eines Corporate Governance Kodex kommuniziert werden kann, positive Wirkungen. Ein hohes Maß an Transparenz macht ein Unternehmen zu einem soliden Geschäftspartner. Befürchtungen von Banken und Lieferanten, dass ihre Forderungen nicht beglichen werden können, werden dadurch entkräftet. Auch gegenüber Kunden wirkt gute Corporate Governance als eine vertrauensbildende Maßnahme. Die Anerkennung eines Corporate Governance Kodex und die Ausnutzung des darauf beruhenden Signaling-Effekts lohnt sich somit nicht nur für börsennotierte Unternehmen in ihrem Verhältnis zum Kapitalmarkt, sondern für fast alle Unternehmen.

3.5.3.5 Wirkungen im Verhältnis zu den Arbeitnehmern

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Schließlich sind ähnliche Effekte auch im Verhältnis eines Unternehmens zu seinen Mitarbeitern zu erwarten. Transparenz und „gute Corporate Governance“ wirken auch hier als vertrauensbildende Maßnahmen, die das Unternehmen letztlich für (potentielle) Mitarbeiter attraktiver machen. Damit fällt es dem Unternehmen einerseits leichter, neue qualifizierte Mitarbeiter anzuwerben; andererseits lassen sich möglicherweise Personalkosten senken, weil kein Risikoabschlag für einen unsicheren Arbeitsplatz bezahlt werden muss.

3.5.4 Sanktionen bei Nichtbefolgung

Regulierung durch Corporate Governance Kodizes beruht nicht auf einem simplen Sanktions-Anreiz-Mechanismus; vielmehr handelt es sich um ein kompliziertes Zusammenspiel verschiedener Faktoren.

Corporate Governance Kodizes sind als „Soft Law“ rechtlich unverbindlich. Im Falle der Nichtbefolgung tritt kein Sanktionsmechanismus in Kraft, der auf staatlichem Zwang beruht. Wie aber kann ein regulatorisches Ziel erreicht werden, wenn ein Kodex mit keinerlei Durchsetzungsmechanismen versehen ist? Dies ist umso fragwürdiger, wenn Regelungen wie im Falle des DCGK (zum Teil) sogar nur empfehlenden Charakter haben. Wenn Soft Law ein sinnvolles Instrument zur Regulierung sein soll, muss es auf einem Durchsetzungsmechanismus beruhen, der von dem positiven Recht grundsätzlich verschieden ist. Es ist zu untersuchen, welche Sanktionen den Adressaten eines Corporate Governance Kodex im Falle der Nichtbefolgung drohen.

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Auch wenn anstelle des Staates private Akteure als Autoren eines Kodex in Erscheinung treten, so ist dennoch denkbar, dass der Kodex selbst Sanktionen für den Fall seiner Nichtbefolgung vorgibt. Deren Durchsetzung ist allerdings unwahrscheinlich, solange nicht eine unabhängige dritte Instanz, die gegenüber den Adressaten mit ausreichenden Befugnissen ausgestattet ist, die tatsächliche Anwendung der Kodexbestimmungen überwacht. Wenn nicht der Staat, sondern eine private Organisation die Rolle des unabhängigen Dritten übernimmt, so müssen sich dessen Durchsetzungsbefugnisse auf einen entsprechenden privatrechtlichen Vertrag mit den Adressaten gründen. Ein Anreiz für den Abschluss eines solchen Vertrages ist für den Adressaten die darin liegende glaubhafte Selbstbindung („credible commitment“). Als unabhängige dritte Instanz kommen Börsenzulassungsstellen, aber auch Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder Ratingagenturen in Betracht. Wichtig ist, dass es für die Überwacher starke Anreize gibt, die Corporate Governance Praktiken der Kodexadressaten wirksam zu kontrollieren. In der derzeitigen Praxis scheint eine solche „Kontrolle durch Märkte“ allerdings noch eher unwahrscheinlich.313 

Unabhängig von Durchsetzungsmechanismen, die auf der Kontrolle durch eine unabhängige dritte – staatliche oder private – Instanz beruhen, ist eine Sanktion der Nichtanwendung eines anerkannten Corporate Governance Kodex aufgrund eines Markeffektes zu erwarten. Spiegelbildlich zu dem oben dargestellten Effekt eines positiven Signaling durch die Anwendung eines Corporate Governance Kodex314 hat umgekehrt die Nichtanwendung den Effekt eines negativen Signaling. Wer nicht die Anwendung von gebräuchlichen „best practice“-Regeln guter Corporate Governance erklärt, muss mit negativen Konsequenzen auf dem Kapitalmarkt rechnen; der Aktienkurs wird sinken und die Kapitalkosten steigen. Die Nichtausnutzung des Reputationseffektes eines Kodex wirkt sich somit negativ aus.315 Dieser Sanktionseffekt ist umso stärker, je mehr andere Unternehmen einen Corporate Governance Kodex akzeptiert haben.

Die Situation verändert sich, wenn der auf einem Markteffekt basierende Sanktionsmechanismus mit staatlicher Unterstützung in Form einer „befolge-oder-erkläre“-Regelung (comply-or-explain) ausgestattet wird. Ein Beispiel hierfür ist der im Zusammenhang mit dem DCGK durch das TransPuG in das Aktiengesetz eingefügte § 161 AktG, wonach Vorstand und Aufsichtsrat börsennotierter Aktiengesellschaften jährlich erklären müssen, ob sie die Empfehlungen des DCGK einhalten. Die Sanktionswirkung einer solchen „befolge-oder-erkläre“-Regelung liegt in der Verstärkung des Signaling-Effekts. Da die Nichtanwendung des Kodex nun ausdrücklich erklärt werden muss, entsteht eine stärkere negative Signalwirkung als bei stillschweigender Nichtanwendung. Die Qualität der Signalwirkung hängt aber nach wie vor entscheidend von der Qualität und allgemeinen Akzeptanz des in Bezug genommenen Corporate Governance Kodex ab.

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Wichtiger Bestandteil des Sanktionsmechanismus sind mögliche Haftungsfolgen. Für die bloße Nichtbefolgung von Bestimmungen rechtlich unverbindlicher Corporate Governance Kodizes bestehen allerdings oftmals keine Haftungsrisiken, solange nicht ein Kodex geltendes Gesetzesrecht oder ggf. einen Handelsbrauch wiedergibt.316 Etwas anderes kann mit Blick auf Handelsbräuche in Ländern gelten, die ein Common Law-Rechtssystem haben. Unter Umständen können Richter dort Corporate Governance Kodizes unmittelbar berücksichtigen.317 

Für Vorstände und Aufsichtsräte börsennotierter Aktiengesellschaften ergeben sich unmittelbare Haftungsrisiken nur im Zusammenhang mit Erklärungen zu Corporate Governance Kodizes. Das gilt in jedem Fall, wenn eine Entsprechenserklärung wie im Falle des § 161 AktG rechtlich vorgeschrieben ist. Doch auch wenn solche Rechtspflichten nicht bestehen und die Unternehmensleitung allein wegen des Anreizes eines positiven Signaling eine Entsprechenserklärung abgibt, können falsche Mitteilungen haftungsbegründend wirken: In vielen Rechtssystemen bestehen Schutznormen, die Anleger vor Verlusten im Zusammenhang mit unrichtigen Informationen an den Kapitalmarkt schützen. Das Vorliegen solcher Haftungsrisiken wirkt als Sanktion für unrichtige Erklärungen und schafft entsprechende Anreize für wahrheitsgetreue Erklärungen. Durch derartige Haftungsgrundlagen wird somit eine Erhöhung des Vertrauens des Kapitalmarkts in die Richtigkeit der Erklärungen zu Corporate Governance Kodizes bewirkt.

3.6  Regulierungswirkungen des Deutschen Corporate Governance Kodex

3.6.1  Unterschiedliche Wirkungsweise der drei Regelungstypen 

Im folgenden Abschnitt werden die konkreten Regulierungswirkungen des Deutschen Corporate Governance Kodex erläutert, dessen Durchsetzung durch die „befolge-oder-erkläre“-Regelung des § 161 AktG forciert wird. Dazu werden die Anreize und Restriktionen untersucht, denen Vorstände und Aufsichtsräte als eigennutzmaximierende, eingeschränkt rationale Akteure in diesem Zusammenhang ausgesetzt sind. Es ist zwischen den drei Regelungstypen „Wiedergabe gesetzlicher Regelungen“, „Empfehlungen“ und „Anregungen“ zu unterscheiden.

3.6.2 Wiedergabe gesetzlicher Regelungen

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Sofern der DCGK geltendes Gesetzesrecht wiedergibt, entfaltet er zunächst keine eigenen Wirkungen. Anreize und Sanktionsmechanismen basieren auf der positiv-rechtlichen Grundlage. Unklarheit besteht allerdings bei jenen Kodexbestimmungen, die zwar auf einer gesetzlichen Regelung basieren, diese aber ungenau, interpretierend oder gar abändernd wiedergeben. Ein Beispiel dafür ist Ziffer 3.8 des Kodex, in dem auch der Aufsichtsrat auf die Beachtung der Regeln ordnungsgemäßer Unternehmensführung verpflichtet werden soll.318 Natürlich besteht hier keine positiv-rechtliche Bindungswirkung; der Kodex kann zwingende rechtliche Regelungen weder abändern noch bindend interpretieren. Dennoch ist nicht ganz ausgeschlossen, dass eine Regelungswirkung entsteht. Dies ist nur dort grundsätzlich nicht zu erwarten, wo Haftungsfolgen entstehen können, die für die Akteure restriktiv wirken. Hinsichtlich einer Haftung im Zusammenhang mit der Entsprechenserklärung nach § 161 AktG ist in diesem Zusammenhang jedoch zu beachten, dass diese sich nur auf den Empfehlungsteil des DCGK bezieht. Es steht den Erklärenden allerdings frei, ihre Erklärung auch auf die übrigen Teile des DCGK zu erstrecken; etwa um den dargestellten Signaling-Effekt noch weiter auszunutzen.

Eine abweichende oder interpretierende Kodexregelung kann trotz ihrer begrenzten Regulierungswirkung eine bestimmte Interpretation forcieren; der Kodex bewirkt hier den Effekt einer Standardsetzung (vgl. oben). In der Folge kann eine allgemein übliche Praxis entstehen, die dann von Gerichten bei der Auslegung berücksichtigt werden kann.319 

3.6.3 Empfehlungen und Anregungen

Der grundlegende Unterschied zwischen Empfehlungen und Anregungen ist, dass sich die Entsprechenserklärung nach § 161 AktG nur auf die Empfehlungen bezieht. Auf diese Besonderheit wird im Anschluss an die im Übrigen gleichen ökonomischen Implikationen von Anregungen und Empfehlungen eingegangen.

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Die Befolgung von Empfehlungen und Anregungen des DCGK ist nicht zwingend. Vorstand und Aufsichtsrat können eine abweichende unternehmerische Praxis bevorzugen. Bei der Entscheidung darüber werden sie Anreize zur Befolgung und mögliche negative Konsequenzen der Abweichung berücksichtigen.

3.6.3.1  Anreize zur Befolgung 

Der größte Anreiz zur Befolgung des DCGK ist die damit verbundene Möglichkeit eines positiven Signaling gegenüber dem Kapitalmarkt.320 Durch die Anwendung der „best-practice“-Regeln guter Corporate Governance des Kodex ist das Unternehmen für (potentielle) Investoren attraktiver, wodurch die Kapitalkosten sinken. Die Befolgung der Regeln hat auch im Verhältnis zu Gläubigern, Lieferanten, Kunden und Arbeitnehmern positive Wirkung.321 Zentraler Punkt ist die Herstellung von Transparenz und Vertrauen. Verglichen mit diesen bereits dargestellten, im Allgemeinen eigenen Wirkungen von Corporate Governance Kodizes sind beim DCGK einige Besonderheiten festzustellen.

Der Kodex hat in Wissenschaft und Praxis grundsätzlich großen Zuspruch erhalten.322 Ein Grund dafür dürfte die breite Akzeptanz der Mitglieder der Regierungskommission sein. Aufgrund der Beteiligung von Vertretern verschiedener Branchen und Organisationen konnten börsennotierte Unternehmen als Adressaten des Kodex ihre Interessen gut vertreten sehen. Möglicherweise bestand, wenngleich wohl eher über informelle Kanäle, die indirekte Möglichkeit einer Partizipation der Adressaten an der Regelerstellung. Der Charakter des DCGK als „Regeln von der Wirtschaft für die Wirtschaft“ ist immer wieder betont worden.323 Die breite Akzeptanz und inhaltliche Übereinstimmung mit international anerkannten Regelungen guter Corporate Governance haben den Anreiz zur Befolgung des Kodex offensichtlich verstärkt.

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Unabhängig von der dargestellten Möglichkeit eines positiven Signaling gegenüber dem Kapitalmarkt kann ein Unternehmen durch die ausnahmslose Befolgung der Kodexempfehlungen und ggf. auch der Anregungen weitere positive Reputationseffekte erzielen. Es besteht die Möglichkeit, das eigene Unternehmen gegenüber der Öffentlichkeit als „Musterbeispiel guter Corporate Governance“ zu präsentieren. Neben der Steigerung der Reputation des Unternehmens können Vorstände und Aufsichtsräte auf diese Art und Weise unter Umständen auch ihren persönlichen Ruf positiv beeinflussen und damit ihre Attraktivität auf dem Arbeitsmarkt für Vorstände bzw. für Aufsichtsräte steigern. In diesem Zusammenhang kann auch ein Anreiz bestehen, dem guten Beispiel anderer renommierter Unternehmen und Persönlichkeiten zu folgen (Konformitätsstreben).

Ein weiterer Anreiz zur Befolgung dürfte die drohende gesetzgeberische Intervention im Falle des „Scheiterns“ des DCGK gewesen sein.324 Verschiedene Regierungsvertreter haben mehrfach verlauten lassen, dass sie Handlungsbedarf in Sachen Corporate Governance sehen.325 Eine positiv-rechtliche Regelung wäre demnach in verschiedenen Bereichen zu erwarten gewesen; am deutlichsten dürfte dies im Vorfeld der Änderung des DCGK am 21. Mai 2003 geworden sein. Nach einer öffentlichen Diskussion über die gesetzliche Verankerung einer Begrenzungsmöglichkeit für die Gehälter von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern (Caps) hatte die Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex durch die Implementierung entsprechender Empfehlungen eine ansonsten wohl bevorstehende gesetzliche Regelung verhindern können.326 

Hinsichtlich des Anreizes der Kodex-Befolgung zur Vermeidung positiv-rechtlicher Regelungen ist zu beachten, dass es hier auf eine weit verbreitete Akzeptanz der Empfehlungen des DCGK ankommt. Für einzelne Vorstände und Aufsichtsräte kann es dann aber immer noch vorteilhaft sein, den Kodex nicht zu befolgen, während sie um die Befolgung des Kodex durch andere Unternehmen wissen (Freifahrer-Problem).327 

3.6.3.2 Sanktionen bei Nichtbefolgung

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Spiegelbildlich zu dem positiven Signaling-Effekt durch die Erklärung der Anwendung der Empfehlungen des DCGK kann eine Ablehnung als negatives Signaling eine Sanktionierung der Nichtbefolgung des DCGK durch den Kapitalmarkt nach sich ziehen. Dies gilt allerdings nur insofern, als dem Kapitalmarkt keine stichhaltige Begründung für die Nichtanwendung einzelner Regelungen des DCGK verdeutlicht werden kann. Es ist ohne weiteres vorstellbar, dass aufgrund von Besonderheiten unterschiedlicher Branchen die Anwendung einzelner Regelungen nicht sinnvoll ist. So hat zum Beispiel die Allianz AG in Bezug zu Ziffer 4.3.5, welche die Übernahme von Aufsichtsratsmandaten bei anderen Unternehmen durch Mitglieder des Vorstands unter einen Zustimmungsvorbehalt stellt, erklärt, dass sie die Übernahme von Aufsichtsratsmandaten als zum grundlegenden Aufgabenbereich ihrer Vorstandsmitglieder zugehörig ansieht, damit diese die Beteiligungen des Unternehmens besser überwachen können.328 

Mit Blick auf die Zukunft ist an eine Konkretisierung der Sorgfaltspflichten aus § 93 AktG (ggf. iVm § 116 AktG) durch den DCGK zu denken.329 Voraussetzung hierfür ist, dass sich die Empfehlungen des DCGK allgemein durchgesetzt haben. Im Falle der Nichtbefolgung wären Vorstände und Aufsichtsräte dann Haftungsrisiken ausgesetzt, die restriktiv wirken.330 

3.6.4 Kosten/Nutzen-Analyse 

Vorstand und Aufsichtsrat werden jede einzelne Empfehlung des DCGK durchgehen und deren Inhalt mit der bisherigen Unternehmenspraxis abgleichen. Bei Abweichungen werden Sie die Implementierungskosten einer Änderung bzw. die erwarteten Kosten eines negativen Signaling gegenüber dem Nutzen einer Entsprechung abwägen. Der Nutzen setzt sich zusammen aus den erwarteten Vorteilen der geänderten Unternehmenspraxis (sofern vorhanden) und einer erwarteten positiven Reaktion des Kapitalmarktes auf deren Publikmachung (positives Signaling).331 

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Die Kosten der Umsetzung der verschiedenen Regelungen des Kodex können je nach Branche und Größe des betroffenen Unternehmens sehr unterschiedlich sein. Unter Umständen können weitgreifende organisatorische Veränderungen erforderlich sein. In Einzelfällen sind die Kosten womöglich derart hoch, dass sie den erwarteten Nutzen übersteigen; Vorstand und Aufsichtsrat werden dann erklären, dass ihr Unternehmen in diesen Punkten den Empfehlungen des DCGK nicht entspricht. Dies werden sie sinnvollerweise versuchen plausibel zu begründen.

3.6.5 Anreize und Sanktionen bei Falscherklärungen

Ferner ist zu untersuchen, welche Anreize und Sanktionen für eine Falscherklärung, d.h. für eine von der tatsächlichen Praxis abweichende Erklärung für Vorstand und Aufsichtsrat bestehen. Da die positiven Effekte der Kodexentsprechung größtenteils auf ihrer Erklärung gegenüber anderen Marktteilnehmern beruhen, besteht ein Anreiz diese auszunutzen, ohne jedoch die Kosten einer tatsächlichen Implementierung in Kauf zu nehmen. Als Restriktion wirkt das im Falle des Publikwerdens einer falschen Erklärung bestehende Haftungsrisiko. Der Anreiz zur Abgabe falscher Erklärungen ist umso größer, je schwieriger die Einhaltung der jeweiligen Empfehlung bzw. Anregung von Dritten zu überprüfen ist. Die Einhaltung der in Ziffer 7.1.2 geforderten Veröffentlichungsfristen von 90 Tagen für den Konzernabschluss bzw. 45 Tagen für Zwischenberichte ist beispielsweise ohne weiteres von jedermann überprüfbar. Die „Angemessenheit“ eines Selbstbehalts bei D&O-Versicherungen (Ziffer 3.8 Abs. 2) ist jedoch einer weiten Interpretation zugänglich.332 

3.6.6 Prinzipal-Agent-Problematik 

Im Zusammenhang mit der Entscheidung über die Einhaltung der Kodexempfehlungen und der Abgabe der Entsprechenserklärung nach § 161 AktG besteht eine Prinzipal-Agent-Problematik.333 Das Agency-Verhältnis zwischen Management und Anteilseignern ist gekennzeichnet durch Informationsasymmetrie und divergierende Interessen.334 Die Erklärung nach § 161 AktG ist von Vorstand und Aufsichtsrat abzugeben.335 Die Entscheidung über die Einhaltung der Empfehlungen und Anregungen des DCGK durch das Unternehmen obliegt der Kompetenz des Vorstands (§ 76 Abs. 1 AktG); ggf. besteht ein Zustimmungserfordernis des Aufsichtsrats (§ 111 Abs. 4 AktG), nicht aber der Hauptversammlung (§ 119 Abs. 1 und 2 AktG). Die Ausnutzung des positiven Signaling-Effekts und die daraus resultierende mögliche Senkung der Kapitalkosten ist sowohl im Interesse der Anteilseigner als auch der Unternehmensführung. Die Erzielung positiver Reputationseffekte für das Unternehmen ist ebenfalls ein übereinstimmendes Interesse. Divergenzen können allerdings im Hinblick auf die Steigerung der persönlichen Reputation einzelner Mitglieder des Vorstands oder Aufsichtsrats bestehen. Außerdem können konkrete, extern beobachtbare Kodexempfehlungen den Interessen des Managements zuwiderlaufen, wenn sie deren Handlungsspielraum einschränken. Dies gilt insbesondere dann, wenn persönliche Angelegenheiten der Verwaltungsmitglieder tangiert werden.336 Beispiele hierfür sind die Empfehlungen bezüglich der Vergütung von Vorstand und Aufsichtsrat (Ziffer 4.2.3, 4.2.4; 5.4.5) oder die Transparenz-Empfehlungen zur Offenlegung von Kauf, Verkauf und Besitz von Aktien durch Organmitglieder (Ziffer 6.6).

3.7 Ökonomische Implikationen der Verpflichtung zur Abgabe einer Entsprechenserklärung nach § 161 AktG 

3.7.1  Allgemeine Bekanntheit und Awareness bei Investoren

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Die Initiierung des Kodex durch die Bundesregierung und die gesetzliche Flankierung des Regelwerkes durch § 161 AktG mit dem TransPuG hat zuallererst sehr zu seiner Bekanntheit beigetragen. Der Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex unter der Leitung von Dr. Gerhard Cromme ist von Beginn an in den Massenmedien, in der wirtschaftswissenschaftlichen wie in der juristischen Fachliteratur sowie an den Kapitalmärkten große Aufmerksamkeit geschenkt worden. Verglichen mit anderen Corporate Governance Kodizes337 hatte der DCGK damit einen erheblichen Startvorteil. Die allgemeine Bekanntheit – im Zusammenhang mit den dargestellten Signaling-Effekten wichtige Voraussetzung für die Akzeptanz und Durchsetzung – war somit leichter zu erreichen. Weil sich jedes Unternehmen gemäß § 161 AktG zu Befolgung der Empfehlungen des DCGK äußern muss, kann davon ausgegangen werden, dass die Investoren verstärkt auf die Corporate Governance Praxis börsennotierter Unternehmen und die Befolgung des DCGK achten.

3.7.2 Verstärkung der Regulierungswirkungen des Empfehlungsteils des DCGK

Neben der Steigerung des Bekanntheitsgrades und der Erhöhung des Bewusstseins von Investoren für die Einhaltung von Grundsätzen guter Corporate Governance ist die wichtigste Wirkung des § 161 AktG die Verstärkung des aufgezeigten Signaling-Effekts.

Dieser Markteffekt, der die wichtigsten Anreize und Sanktionen im Zusammenhang mit dem DCGK auslöst, beruht auf der Reaktion der Investoren. Auch ohne die Erklärungsverpflichtung des § 161 AktG hätte ein Anreiz für Unternehmen bestanden, dem Kapitalmarkt zur Senkung der eigenen Kapitalkosten die Einhaltung von Grundsätzen guter Corporate Governance zu signalisieren. Infolge der allgemeinen Bekanntheit des DCGK können Investoren den Wert der Entsprechenserklärung nun aber besser einschätzen; es entstehen keine zusätzlichen Informationskosten für die Evaluierung. Viel wesentlicher ist aber noch die Verstärkung der Sanktionen bei Nichtbefolgung des Kodex. Wegen § 161 AktG sind Unternehmen nun gezwungen, Abweichungen vom DCGK offen zu legen. Es kommt zu einem „Prangereffekt“.338 Ein solches negatives Signaling wäre ohne die Verpflichtung zur Abgabe einer Entsprechenserklärung erst nach längerer Zeit zu erwarten gewesen; erst wenn es übliche Praxis wäre, sich zum DCGK zu erklären, würde eine entsprechende Weigerung eines Unternehmens vom Kapitalmarkt als negatives Signaling verstanden werden.

3.7.3 Etablierung einer Haftungsgrundlage 

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Ein weiterer wichtiger Effekt des § 161 AktG ist die Etablierung einer Haftungsgrundlage.339 Durch die Etablierung einer Rechtspflicht zur fristgerechten Abgabe einer inhaltlich richtigen Entsprechenserklärung bestehen bei Nichterfüllung Haftungsrisiken für Vorstände und Aufsichtsräte, die restriktiv wirken. Zwar würden auch bei falschen „Erklärungen ins blaue hinein“ Haftungsrisiken auf der Basis allgemeiner Haftungsgrundlagen bestehen. Durch die Formalisierung der Entsprechenserklärung werden diese jedoch verstärkt.

Da der Kapitalmarkt um die Rechtspflichten und Haftungsrisiken weiß, ist die Entsprechenserklärung nach § 161 AktG relativ glaubhaft („credible commitment“340). Es ist allerdings zu beachten, dass die tatsächliche Einhaltung der Empfehlungen des Kodex nicht überprüft wird. Die Prüfungspflicht des Abschlussprüfers beschränkt sich rein formal auf die Prüfung des Vorliegens einer Entsprechenserklärung.341 

3.8 Zwischenergebnis/Deklarationsprognose

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass für Vorstand und Aufsichtsrat einer börsennotierten Aktiengesellschaft starke Anreize bestehen, den Empfehlungen und Anregungen des Kodex zu folgen. Sanktionen in Form eines negativen Markteffektes bestehen hingegen wegen der Regelung des § 161 AktG vor allem bei Nichtbefolgung der Empfehlungen des Kodex. Da die Anreize und Sanktionen im Zusammenhang mit dem Kodex vor allem auf Markteffekten beruhen, ist zu erwarten, dass sie je stärker ausfallen, desto mehr das Unternehmen bei der Kapitalbeschaffung auf die Kapitalmärkte angewiesen ist. Die Situation für Vorstände und Aufsichtsräte großer Publikums-Aktiengesellschaften dürfte sich dementsprechend anders darstellen als bei kleinen Aktiengesellschaften, die Kapital nur bedingt über den Kapitalmarkt, sondern vordringlich über Bank-Kredite aufnehmen. Da die Empfehlungen des DCGK in weiten Teilen ohnehin gängige Unternehmenspraxis darstellen, ist eine weite Verbreitung des Ablehnungsmodells unwahrscheinlich. Ferner ist zu erwarten, dass der Grad der Abweichungen bei solchen Empfehlungen besonders hoch ist, deren Einhaltung leicht von Außenstehenden überprüft werden kann, die nur wenig Interpretationsspielräume zulassen und deren Umsetzung nicht unbedingt auch im persönlichen Interesse von Vorständen und Aufsichtsräten liegt.

3.9 Empirische Befunde zur Einhaltung der Empfehlungen des DCGK

3.9.1  Generelle Akzeptanz des DCGK

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Nachdem der DCGK im Februar 2002 der Öffentlichkeit vorgestellt wurde, ist ihm von verschiedenen Seiten großer Zuspruch zuteil geworden.342 Mittlerweile liegen auch einige Studien vor, die die Akzeptanz des Kodex in der Praxis untersucht haben. Nachdem frühere Studien zunächst noch eine zögerliche Haltung von Unternehmen feststellen konnten,343 zeichnet sich bei Untersuchungen jüngeren Datums grundsätzlich eine breite Akzeptanz ab.344 Die gewonnenen theoretischen Erkenntnisse werden im folgenden Abschnitt mit den wichtigsten Ergebnissen der beiden realtiv neuen, umfassenden Studien von Oser/Orth/Wader 345  sowie des BCCG 346 verglichen.

Beiden Studien ist gemein, dass sie sich nur auf die Empfehlungen des DCGK beziehen, da die Verpflichtung zur Abgabe einer Entsprechenserklärung nur für diese gilt. Ferner unterteilen beide die untersuchten Unternehmen nach dem Indizes der Deutschen Börse AG (bzw. nach Orderbuchumsatz und Marktkapitalisierung als Voraussetzungen für die Aufnahme in die Indizes der Deutschen Börse AG)347. Die Differenzierung nach der Größe ist für den Vergleich mit den theoretischen Erkenntnissen insofern wichtig, als die jeweiligen Unternehmensgruppen unterschiedlichen Markteffekten ausgesetzt sind. Schließlich ist zwischen dem zukunfts- und dem vergangenheitsbezogenen Teil der Entsprechenserklärungen zu unterschieden. Dies ist insofern von Bedeutung, als gerade große Aktiengesellschaften manche Empfehlungen wegen organisatorischer Hindernisse (etwa Erforderlichkeit eines Beschlusses der Hauptversammlung) bis zur erstmaligen Abgabe der Entsprechenserklärung nicht umsetzen konnten.

3.9.2 Die Studie von Oser/Orth/Wader

Die Studie vom Juni 2003348 untersucht die Entsprechenserklärungen von insgesamt 142 börsennotierten Aktiengesellschaften. Neben den Unternehmen der Börsenindizes DAX und (altem) MDAX 349 umfasst die Untersuchung die 42 an der Frankfurter Wertpapierbörse im Amtlichen oder Geregelten Markt notierten Gesellschaften mit dem geringsten Börsenumsatz (in der Folge: AGM 42). Wegen der geringen Anzahl dieser nicht in einem Index gelisteten Unternehmen lassen sich die Ergebnisse der Studie nicht verallgemeinern, so dass keine repräsentativen Aussagen über die gen e relle Befolgung der Empfehlungen des DCGK möglich sind. Die Studie basiert weitgehend auf den veröffentlichten Entsprechenserklärungen der Unternehmen; sofern diese nicht bis zum 1. Januar 2003 im Internet veröffentlicht waren, wurden Informationen per E-Mail bzw. telefonisch angefordert. Die Datenerfassung wurde am 31. März 2003 abgeschlossen.

3.9.3 Die Studie des BCCG

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Auch die Studie des BCCG350 vom August 2003 untersucht die Entsprechenserklärungen der in DAX und MDAX gelisteten Unternehmen. Darüber hinaus wurden aber auch alle anderen 834 an der Frankfurter Wertpapierbörse gelisteten Unternehmen kontaktiert und um Zusendung der Entsprechenserklärung gebeten. Sofern die Unternehmen im DAX, MDAX, NEMAX oder SDAX gelistet waren, sind Nacherhebungen erfolgt. Außerdem sind bei einem Sechstel der sonstigen Unternehmen, die die Anfrage nicht beantwortet haben, Nachforschungen angestellt worden. Ziel war es, die Ergebnisse der mit nur etwa einem Drittel verhältnismäßig wenigen Antworten von Unternehmen aus dieser Gruppe dennoch verallgemeinern zu können. Insgesamt wurden 408 Stellungnahmen zum DCGK ausgewertet (30 DAX-, 69 MDAX-, 40 NEMAX-, 49 SDAX- sowie 220 sonstige Unternehmen).351 Die Datenerfassung wurde am 14. Februar 2003 abgeschlossen.

3.9.4 Unterschiede in der Methodik und Eignung für den Vergleich mit den Ergebnissen der ökonomischen Untersuchung

Zwischen den beiden Studien ergeben sich einige – mehr oder weniger marginale – Unterschiede. Während Oser/Orth/Wader von 60 Empfehlungen ausgehen, zählt das BCCG 62. In der Tat existieren in der Literatur viele unterschiedliche Zählweisen. Diese ergeben sich je nachdem, ob man die Empfehlungen des Kodex nach den Randziffern, Sinneinheiten oder jeweils einzeln zählt.352 

In den folgenden Abschnitten wird zunächst die allgemeine Praxis der Abgabe einer Entsprechenserklärung dargestellt. Anschließend werden die Ergebnisse nach Unternehmensgruppen und Inhalt differenziert.

↓79

Für den Vergleich mit den Erkenntnissen der ökonomischen Untersuchung ist die empirische Analyse der Entsprechenspraxis von Unternehmen mit sehr geringem Börsenumsatz interessant, da diese Unternehmen gewissermaßen das ökonomische Gegenstück zu den DAX-Unternehmen darstellen und dem vergleichsweise geringsten Druck des Kapitalmarkts ausgesetzt sind. Aus diesem Grund wird mit der Zählweise der Untersuchung von Oser/Orth/Wader gearbeitet, da diese die Ergebnisse für diese Unternehmensgruppe gesondert ausweist.

3.9.5 Abgabe der Entsprechenserklärung

Schon bei der Praxis der Abgabe und Veröffentlichung der Entsprechenserklärung lassen sich erhebliche Unterschiede zwischen den drei verschiedenen Unternehmensgruppen erkennen. Nur die DAX-Unternehmen sind ausnahmslos der Verpflichtung aus § 161 AktG nachgekommen und haben die Entsprechenserklärung bis zum 31. Dezember 2002 abgegeben und den Aktionären zugänglich gemacht.

Tabelle 1: Abgabe der Entsprechenserklärungen353

Abgabe der En t sprechens erkl ä rung

Abgabe bis 31.12.2002

Abgabe 1.1. bis 1.4.2003

Noch nicht abgegeben (Stand 1.4.2003)

DAX

30 (100 %)

0

0

MDAX

66 (94,3 %)

3 (4,3 %)

1 (1,4 %)

AGM-42

29 (69 %)

6 (14,3 %)

7 (16,7 %)

Insgesamt

125 (88 %)

9 (6,4 %)

8 (5,6 %)

↓80

Tabelle 2: Veröffentlichung der Entsprechenserklärungen im Internet354

Veröffentlichung der En t sprechenserklärung

Im Internet bis 31.12.2002

Ins Internet g e stellt (1.1. bis 1.4.2003)

Bisher nicht im I n ternet (Stand 1.4.2003)

DAX

30 (100 %)

0

0

MDAX

61 (87,1 %)

8 (11,5 %)

1 (1,4 %)

AGM-42

16 (38,1 %)

12 (28,6 %)

14 (33,3 %)

Insgesamt

107 (75,4 %)

20 (14,1 %)

15 (10,5 %)

17 Unternehmen (12%) haben die Entsprechenserklärung nicht fristgemäß abgegeben. In 35 Fällen (25%) wurde die Erklärung nicht rechtzeitig auf der Website veröffentlicht.355 Auffallend ist, dass einige Unternehmen der AGM-42-Gruppe zum Ende des Untersuchungszeitraums 3 Monate nach Ablauf der gesetzlichen Frist die Entsprechenserklärung noch immer nicht abgegeben bzw. publiziert hatten.356

Abbildung 1: Abgabe der Entsprechenserklärungen357

↓81

Abbildung 2: Veröffentlichung der Entsprechenserklärungen im Internet358

3.9.6 Qualitative Erkenntnisse 

3.9.6.1  DAX 30 

Vier Unternehmen des DAX (Altana, Infineon, Metro und Schering) entsprechen allen Empfehlungen des DCGK. Am anderen Ende der Skala gibt es im DAX kein Unternehmen, das mehr als 10 Empfehlungen nicht befolgt.

Abbildung 3: Anzahl der Abweichungen pro DAX-30 Unternehmen359

↓82

Tabelle 3: Empfehlungsinhalte der häufigsten Abweichungen (DAX-30360)

Ziffer

Empfehlungsinhalt

Anzahl der Abweichungen

5.4.5 Abs. 1

Berücksichtigung von Vorsitz und stellvertretendem Vorsitz sowie von Vorsitz und Mitgliedschaft in Ausschüssen bei der Vergütung des Aufsichtsrats

17 (57%)

3.8 Abs. 2

Angemessener Selbstbehalt bei D&O Versicherungen

9 (30%)

5.4.5 Abs. 2

Feste und erfolgsorientierte Aufsichtsratsvergütung

6 (20%)

7.1.2

Konzernabschluss binnen 90 Tagen, Zwischenberichte binnen 45 Tagen nach Ende des Berichtszeitraums veröffentlichen

(Veröffentlichungsfristen/Fast Close)

4 (13%)

Die DAX-Unternehmen weichen am häufigsten von der Kodex-Empfehlung in Ziffer 5.4.5 Abs. 1 zu der Berücksichtigung von Vorsitz und stellvertretendem Vorsitz sowie von Vorsitz und Mitgliedschaft in Ausschüssen bei der Vergütung des Aufsichtsrats ab.361 Auch bei der Aufnahme von erfolgsorientierten Vergütungsbestandteilen (Ziffer 5.4.5 Abs. 2) ergeben sich mit 20 % viele Abweichungen. Es ist allerdings zu beachten, dass Vorstand und Aufsichtsrat diese Regelungen nicht eigenmächtig umsetzen können, da Vergütungsangelegenheiten der Aufsichtsratsmitglieder gemäß § 113 Abs. 1 Satz 2 AktG von der Hauptversammlung beschlossen werden müssen. 86,7 % der DAX-Unternehmen geben an, die Empfehlungen aus Ziffer 5.4.5 Abs. 1 und Abs. 2 in Zukunft umsetzen zu wollen.

Weitere kritische Empfehlungen sind die Vereinbarung eines angemessenen Selbstbehalts bei D&O-Versicherungen (Ziffer 3.8 Abs. 2, 30% Abweichungen) und die Einhaltung verkürzter Veröffentlichungsfristen für Konzernabschluss und Zwischenberichte (Ziffer 7.1.2, 13% Abweichungen).

↓83

Bei dem in Ziffer 3.8 Abs. 2 geforderten „angemessenen Selbstbehalt bei D&O-Ver sicherungen“  lässt sich ein zweiter Abweichungs-Schwerpunkt feststellen.

3.9.6.2 MDAX

Im MDAX entsprechen nur zwei Unternehmen (Celanese und Südzucker) allen Empfehlungen des DCGK. AVA Allgemeine Handelsgesellschaft der Verbraucher, Beate Uhse und Rhön-Klinikum haben mit 16 die größte Anzahl an Abweichungen.

Abbildung 4: Anzahl der Abweichungen pro MDAX Unternehmen363

↓84

Abbildung 5: Häufigkeitsverteilung der Abweichungen pro Kodex-Empfehlung (MDAX)364

Tabelle 4: Empfehlungsinhalte der häufigsten Abweichungen (MDAX)

Ziffer

Empfehlungsinhalt

Anzahl der A b weichungen

5.4.5 Abs. 1

Berücksichtigung von Vorsitz und stellvertretendem Vorsitz sowie von Vorsitz und Mitgliedschaft in Ausschüssen bei der Vergütung des Aufsichtsrats

38 (55%)

7.1.2

Konzernabschluss binnen 90 Tagen, Zwischenberichte binnen 45 Tagen nach Ende des Berichtszeitraums veröffentlichen

37 (54%)

3.8 Abs. 2

Angemessener Selbstbehalt bei D&O Versicherungen

28 (41%)

5.4.5 Abs. 2

Feste und erfolgsorientierte Aufsichtsratsvergütung

22 (32%)

7.1.1 Satz 3

Konzernabschluss und Zwischenberichte nach international anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen aufstellen

21 (30%)

5.4.1 Satz 2

Altersgrenze für Aufsichtsratsmitglieder

18 (26%)

Auffallend ist, dass sich die meisten Abweichungen der MDAX-Unternehmen bei denselben vier Kodex-Empfehlungen wie bei den DAX-Unternehmen ergeben. 54 %365 der MDAX-Unternehmen weichen von den in Ziffer 7.1.2 geforderten kurzen Veröffentlichungsfristen für Konzernabschluss (90 Tage) und Zwischenberichte (45 Tage) ab. Den Erklärungen ist jedoch zu entnehmen, dass die Unternehmen die Empfehlung zu 75 % im Jahre 2005 umgesetzt haben wollen. Nach der am 14. September 2002 in Kraft getretenen EU-Verordnung über die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards sind kapitalmarktorientierte Unternehmen ab dem 1. Januar 2005 verpflichtet, ihre Konzernabschlüsse nach IAS („International Accounting Standards“) zu erstellen, so dass die Empfehlung aus Ziffer 7.1.1 Satz 3 des Kodex obsolet wird (d.h. als Wiedergabe von positivem Recht keine eigene Regulierungswirkung mehr entfaltet).366

3.9.6.3 AGM 42-Unternehmen

↓85

Bei den AGM42-Unternehmen zeigt sich ein deutlich unterschiedliches Bild; das Umsetzungsniveau ist wesentlich niedriger als bei den DAX- und MDAX-Unternehmen (siehe Abbildung 7). Kein einziges Unternehmen entspricht allen Empfehlungen; elf Unternehmen lehnen die Anwendung des Kodex grundsätzlich ab.

Abbildung 6: Anzahl der Abweichungen pro AGM-42-Unternehmen367

Abbildung 7: Häufigkeitsverteilung der Abweichungen pro Kodex-Empfehlung (AGM-42) 368

↓86

Tabelle 5: Empfehlungsinhalte der häufigsten Abweichungen (AGM-42369)

Ziffer

Empfehlungsinhalt

Anzahl der A b weichungen

5.3.2

Einrichtung eines Prüfungsausschusses

27 (79%)

7.1.1 Satz 3

Konzernabschluss und Zwischenberichte nach international anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen aufstellen

27 (79%)

5.4.5 Abs. 1

Berücksichtigung von Vorsitz und stellvertretendem Vorsitz sowie von Vorsitz und Mitgliedschaft in Ausschüssen bei der Vergütung des Aufsichtsrats

26 (76%)

5.4.5 Abs. 2

Feste und erfolgsorientierte Aufsichtsratsvergütung

25 (74%)

4.2.4

Angabe der Vorstandsvergütung im Konzernanhang, aufgeteilt nach fixen und erfolgsorientierten Bestandteilen

25 (74%)

7.1.2

Konzernabschluss binnen 90 Tagen, Zwischenberichte binnen 45 Tagen nach Ende des Berichtszeitraums veröffentlichen

24 (71%)

3.8 Abs. 2

Angemessener Selbstbehalt bei D&O Versicherungen

22 (65%)

5.3.1

Bildung fachlich qualifizierter Ausschüsse

22 (65%)

5.2 Abs. 2

Aufsichtsratsvorsitzender ist zugleich Vorsitzender der Ausschüsse, die Vorstandsverträge behandeln und die Aufsichtsratssitzungen vorbereiten

20 (59%)

3.9.7 Zusammenfassung/Ergebnis

Die Studien lassen zunächst grundsätzlich eine weitgehende Akzeptanz der Empfehlungen des DCGK erkennen. Ferner lässt sich feststellen, dass sich die Abweichungen auf einige wenige Kodex-Empfehlungen beschränken.370 Wie erwartet sind dies diejenigen Kodexempfehlungen, die relativ leicht von Dritten überprüfbar sind, so dass es für die Akteure kaum möglich ist, die Entsprechung bei tatsächlich abweichender Praxis zu erklären. Diese Empfehlungen betreffen im Einzelnen: die Berücksichtigung von Vorsitz und stellvertretendem Vorsitz sowie von Vorsitz und Mitgliedschaft in Ausschüssen bei der Vergütung des Aufsichtsrats, die Veröffentlichung des Konzernabschlusses binnen 90 Tagen, der Zwischenberichte binnen 45 Tagen nach Ende des Berichtszeitraums, die Vereinbarung eines angemessenen Selbstbehalts bei D&O Versicherungen, die feste und erfolgsorientierte Aufsichtsratsvergütung sowie die Aufstellung des Konzernabschlusses und der Zwischenberichte nach international anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen.

Abbildung 8: Vergleich der DAX-30, MDAX und AGM-42 Unternehmen bei den häufigsten Abweichungen371

↓87

Wenn sich Abweichungen ergeben, so sind diese in der Gruppe der AGM-42 jeweils am häufigsten, gefolgt von MDAX und DAX. Damit ist auch die Erwartung bestätigt, dass die Anreize zur Befolgung der Kodexempfehlungen umso größer sind, je größer das Unternehmen ist und je mehr es auf den Kapitalmarkt angewiesen ist.


Fußnoten und Endnoten

199  Vgl. zu der gebräuchlichen, aber missverständlichen Übersetzung des englischen Begriffs „Economic Analysis of Law“ in „Ökonomische Analyse des Rechts“ Kirchner (1997a), S. 5 f.

200  Coase (1960); vgl. auch Rowley (1998), S. 479-480.

201  Posner (1992) (mittlerweile in der vierten Auflage).

202  Vgl. Ogus (1998), S. 486 f.; Harrison (1995), S. 1 f.

203  Vgl. dazu unten 3.2.2.

204  Vgl. Harrison (1995), S. 1 f.; Ogus (1998), S. 486 f. mwN.

205  So sind z.B. führende Vertreter der ökonomischen Theorie des Rechts zu Richtern an hohen Bundesgerichten berufen worden, unter ihnen auch Richard Posner.

206  Vgl. Van den Bergh (1992).

207  Vgl. Homann/Suchanek (2000), S. 395, 409.

208  Vgl. Kirchner (1997a), S. 7; Frey (1990), S. 2-8.

209  Vgl. Becker (1976), S. 5.

210  Vgl. Homann/Suchanek (2000), S. 3-5; Kirchner (1997a), S. 7.

211  Cooter/Ulen (2004), S. 3.

212  Vgl. als Beispiel einer spieltheoretischen Untersuchung von Institutionen Aoki (2001).

213  Vgl. Cooter/Ulen (2004), S. 3.

214  Für eine Übersicht über Anwendungsbereiche der Ökonomischen Theorie des Rechts vgl. Herzel/Braendel (1998).

215  Vgl. Kerkmeester (2000), S. 390.

216  Vgl. Weber (1922/1988).

217  Vgl. Streit (1991), S. 3 f.

218  Vgl. zum Effizienzziel in der Wirtschaftswissenschaft kritisch Richter/Furubotn (2003), S. 553-556 sowie Shapiro/McClennen (1998), S. 460-465.

219  Vgl. Kirchner (1997a), S. 25-28.

220  Vgl. Homann/Suchanek (2000), S. 411-413.

221  Vgl. grundlegend zum Forschungsansatz der NIÖ statt vieler Richter/Furubotn (2003); Überblick über die Literatur bei Klein (2000), S. 456-489.

222  Vgl. Williamson (1975/1985); Überblick bei Williamson (1998) und Klein (2000).

223  Coase (1937/1988).

224  Grundlegend Ross (1973), Jensen/Meckling (1976); vgl. auch Richter/Furubotn (2003), S. 173 -182.

225  Alchian/Demsetz (1973); Coase 1960/1993; Demsetz (1967); vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 87-144; Williamson (1993), S. 6-7.

226  Vgl. Überblick bei Van den Hauwe (2000), S. 604-659 mwN.

227  Williamson (1985/1990), S. 15-48; Williamson (1993), S. 9-28.

228  Vgl. statt vieler Richter/Furubotn (2003), S. 145-312; Überblick bei Klein (2000), S. 470-478.

229  Vgl. Kirchner (1997a), S. 8.

230  Vgl. Kirchner (1997b) S. 267-270.

231  Schmoller (1900), S.61; vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 7.

232  Vgl. Kirchner (1997b), S.269.

233  Vgl. Kerkmeester (2000), S. 385.

234  Vgl. Pies, S. 90 f.

235  Vgl. unten 3.2.3.4.

236  Vgl. Williamson (1993), S. 5, 16-22; ausführlich Williamson (1985/1990).

237  Vgl. Richter/ Furubotn (1999), S. 3-5.

238  Vgl. Kirchner (1997a), S. 12-13.

239  Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 3; zur Position der Neoklassik vgl. Feldmann (1995).

240  Vgl. Becker (1996), S. 24-49.

241  Vgl. Kirchner (1997a), S. 13.

242  Vgl. ausführlich Ulen (2000); Kirchner (1997a), S. 13-18.

243  Kreps (1990), S. 745.

244  Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 4-5; Kirchner (1997b), S. 270.

245  Sog. „Anmaßung von Wissen““, vgl. v. Hayek (1945); Streit (1992), S. 82 f.

246  Kirchner (1997b), S. 271.

247  Vgl. Kirchner (1997b), S. 271.

248  Keeler/Foreman (1998), S. 213.

249  Vgl. Gabler (1997), Eintrag „Regulierung“.

250  Vgl. grundsätzlich zu den verschiedenen Regulierungstheorien Keeler/Foreman (1998), S. 213-215 sowie McChesney (1998), S. 312-315.

251  Kirchner (2002), S. 96.

252  Vgl. Bratton/McCahery (2001), S. 755-760; zur ökonomischen Vertragstheorie vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 145-213 sowie Goldberg (1998).

253  Vgl. Kirchner (2002), S. 97.

254  Vgl. Bratton/McCahery (2001).

255  Der Begriff „Corporate Governance“ und das ursprüngliche Konzept gehen zurück auf Williamson (1985/1990), S. 265-294.

256  Committee on the Financial Aspects of Coporate Governance (1992), S. 14, Rn. 2.5.

257  Vgl. Langenbucher/Blaum (1994), S. 2197-2298; Schneider (2000), S. 2413; Strenger (2001), S. 2225 sowie von Wartenberg (2001), S. 2239.

258  Vgl. Peltzer/von Werder (2001), S. 1; Kirchner (2002), S. 95; Dörner/Orth (2003), S. 6; Peltzer (2003), S. 30-31; von Werder (2003), S. 4-5.

259  OECD (1995), S. 152.

260  OECD-Beratergruppe (1998), S. 13.

261  Vgl. z.B. die Studie von Blecher/Leber/Paul (1989).

262  Vgl. zum Ganzen Dörner/Orth (2003), S. 5-13.

263  Dieses Problem, wenngleich schon hunderte von Jahren alt und bereits von Adam Smith behandelt, wurde von Berle/Means (1932) zu einem zentralen Thema gemacht. Vgl. dazu auch Pinto (1998), S. 317f.; Marks (2000).

264  Grundlegend Ross (1973), Jensen/Meckling (1976); vgl. ausführlich auch Richter/Furubotn (2003), S. 173 -182.

265  Vgl. dazu grundsätzlich Homann/Suchanek (2000), S. 351-375; Marks (2000), S. 698-710.

266  Vgl. Burke (2002), S. 341; vgl. auch die Studie von Patterson (2000).

267  Vgl. Marks (2000), S. 698-710.

268  Vgl. Hubbard/Palia (1998), S. 611 f. mwN.

269  Vgl. Jensen/Murphy (1990); Palia (1996).

270  Vgl. Rosen (1992); Murphy/Shleifer/Vishny (1991).

271  Überblick über verschiedene entsprechende Studien bei Palia (1996).

272  Vgl. Shleifer/Vishny (1986); Coffee (1991).

273  Vgl. Hubbard/Palia (1998), S. 613 f. mwN.

274  Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 762 f.

275  Vgl. Dörner/Orth (2003), S. 8.

276  Vgl. Burke (2002), S. 341.

277  Vgl. aus dem umfangreichen Schrifttum die Beiträge in Baums/Buxbaum/Hopt (1994); Feddersen/Hommelhoff/Schneider/Baums (1996); Hopt (1997).

278  Vgl. oben unter 2.3.1 und 2.3.2; Überblick bei Ulmer (2002a), S. 147-152.

279  Vgl. oben unter 2.3.2.

280  Vgl. dazu im Einzelnen Lutter (2003), S. 738.

281  Vgl. BGHZ 114, 127 (130); vgl. dazu Semler (1991), S. 525-526.

282  Zu parallelen Entwicklungen im Aktien- und Kapitalmarktrecht anderer kontinentaleuropäischer Länder vgl. Kronke (2000), S. 1449-1450; Hopt (1998).

283  Seibert (2002b), S. 419.

284  Vgl. zur Systematik der Mehrebenenregulierung in Bezug auf nationales und supranationales Recht Kirchner (1999b), S. 378 f.; Kirchner (1999c), S. 394-397.

285  Vgl. dazu Wymeersch (2000).

286  Vgl. oben 2.3.3.

287  Vgl. Präambel zum DCGK, abrufbar unter http://www.corporate-governance-code.de/ger/kodex.

288  Vgl. Begründung zum BReg-Entwurf, S. 1, BT-Drucksache 14/8769; Berg/Stöcker (2002), S. 1570; Claussen/Bröcker (2000), S. 486.

289  Zur Theorie der Standards vgl. Blankart/Knieps (1993), insb. S. 1-7; Farrell/Saloner (1988), S. 235-252; Knieps (1995), S. 283-294 sowie Farrell (1996), S. 1-24.

290  Vgl. Kirchner (2002), S. 108; Knieps (1995), S. 290-294.

291  Vgl. Ogus (2000), S. 591.

292  Vgl. nur Snyder (2003), S. 422-423.

293  Vgl. unten 3.4.6.

294  Vgl. grundsätzlich zur Bedeutung von Vertrauen als Voraussetzung für Transaktionen Ribstein (2001).

295  Vgl. Williamson (1985/1990), S. 186-236.

296  Vgl. Bernstein (1997), S. 25-43.

297  Vgl. Bernstein (1998), S. 110.

298  Vgl. Panther (2000), S. 999-1020, insbesondere S. 1004, 1012, 1015.

299  Vgl. Kirchner (2002), S. 108.

300  Vgl. für die vergleichbare Wirkung von Listing Standards Cain (2003), S. 637.

301  Vgl. oben unter 3.3.3.2.

302  Vgl. Kirchner (2002), S. 110.

303  Vgl. zu einem ähnlichen Mechanismus im Zusammenhang mit der Befolgung von Listing Rules Cain (2003), S. 637.

304  Vgl. den Überblick bei Dörner/Orth (2003), S. 11-13.

305  Vgl. Combes/Watson (2000).

307  Vgl. kritisch Wymeersch (2001), S. 314; von Werder/Talaulicar (2003), S. 14; ablehnend im Zusammenhang mit dem britischen Cadbury Report Cuervo (2002), S. 89 sowie Weir/Lang (2000), S. 279; mit ähnlich skeptischen Ergebnissen für die Niederlande De Jong et. al. (2001).

308  Vgl. www.pcaobus.org. 

309  Vgl. unten 4.3; Special Study Group (2002); Cain (2003); Thompson (2003).

310  Vgl. Cain (2003), S. 649 f.

311  Vgl. Williamson (1985/1990), S. 186-236.

312  Vgl. Easterbrook/Fischel (1991), S. 276-314; Grundfest (1998), S. 413; Fishman/Hagerty (1998), S. 605-608.

313  Zu der Frage, ob wirksame Kontrollmechanismen eher von privaten oder von staatlichen Akteuren zu erwarten sind vgl. grundsätzlich Romano (1998); Romano (2001); Ribstein (2002), S. 1-28.

314  Vgl. oben unter 3.5.3.2 und 3.5.3.3.

315  Vgl. Kirchner (2002), S. 110.

316  Vgl. oben 2.5 und 2.6.

317  Vgl. Cuervo (2003), S. 85 f.; Ribstein (2002), S. 57.

318  Vgl. Kirchner (2002), S. 108-109.

319  Vgl. oben 2.1.4.3 und 2.5.

320  Vgl. oben 3.5.3.2 und 3.5.3.3.

321  Vgl. oben 3.5.3.4 und 3.5.3.5.

322  Vgl. Seibert (2002a), S. 582; von Werder (2002b), S. 810.

323  Vgl. z.B. Cromme (2002).

324  Vgl. für die Parallelen bei den verschiedenen Corporate Governance-Kodizes in Großbritannien Davies (2001), S. 272 f.; Dahya/McConnell/Travlos (2002), S. 462.

325  Vgl. Seibert (2002), S. 582; Talaulicar (2002), S. 12-15; Ulmer (2002b), S. 179.

326  Vgl. dazu Zydra (2003); Büschemann (2003).

327  Vgl. von Werder/Talaulicar (2003), S. 17-18.

328  Vgl. Entsprechenserklärung zum DCGK nach § 161 AktG der Allianz AG, abrufbar unter http://www.allianzgroup.com/azgrp/dp/cda/0,,84180-49,00.html.

329  Vgl. oben 2.5.

330  Vgl. von Werder/Talaulicar (2003), S. 21.

331  Vgl. dazu die empirischen Erkenntnisse unter 3.9.

332  Vgl. dazu Messmer (2002), S. 1384-1387.

333  Vgl. oben 3.3.3.2. Grundlegend Ross (1973), Jensen/Meckling (1976); vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 173 -182.

334  Vgl. oben 3.3.3.2; Richter/Furubotn (2003), S. 173 -181.

335  Vgl. oben 2.4.1.2.

336  Vgl. von Werder/Talaulicar (2003), S. 24-25.

337  Vgl. oben unter 2.3.1.

338  Vgl. Kirchner (2002), S. 112; zum Prangereffekt beim Übernahmekodex vgl. Kirchner/Ehricker (1998), S. 108 f.

339  Vgl. oben unter 2.6.2.5.1.

340  Vgl. Williamson (1985/1990), S. 186-236.

341  Vgl. oben 2.4.3.

342  Vgl. Seibert (2002a), S. 582; von Werder (2002b), S. 810.

343  Eine Umfrage der FAZ vom August 2002 ergab, dass sich erst die Hälfte der DAX 30 Unternehmen bereits dazu entschlossen hatte, im nächsten Geschäftsbericht über die Einhaltung des Kodex zu berichten; vgl. Lenz (2002). Ferner hat Haarmann Hemmelrath zusammen mit der Financial Times Deutschland im Februar 2003 ein auf dem DCGK basierendes CG-Ranking der DAX-30 Gesellschaften veröffentlicht; vgl. Ehren/Grass (2003).

344  Vgl. Oser/Orth/Wader (2003); von Werder/Talaulicar/Kolat (2003); Towers Perrin (2003).

345  Oser/Orth/Wader (2003).

346  Berlin Center of Corporate Governance; abrufbar unter http://www.bccg.tu-berlin.de/main/publikationen/Tabellen_Kodex_Report.pdf; vgl. dazu von Werder/Talaulicar/Kolat (2003).

347  Zu den verschiedenen Indizes der Deutschen Börse AG vgl. Deutsche Börse AG (2003).

348  Vgl. Oser/Orth/Wader (2003).

349  Am 24. März 2003 ist die Neusegmentierung der Aktienindizes in Kraft getreten. Im MDAX sind seitdem nur noch 50 Unternehmen gelistet und der Index ist auch für ausländische Unternehmen offen (vgl. Deutsche Börse (2003)). Für die Untersuchung wurde generell die Indexzugehörigkeit vom 30. Dezember 2002 zugrunde gelegt. Dementsprechend umfasst der MDAX 70 deutsche Unternehmen. Bezüglich der zum 1. Januar 2003 wirksam gewordenen Neusegmentierung der Frankfurter Wertpapierbörse in Prime und General Standard vgl. Schlitt (2003), S. 57-62.

350  Berlin Center of Corporate Governance; abrufbar unter http://www.bccg.tu-berlin.de/main/publikationen/Tabellen_Kodex_Report.pdf; vgl. dazu von Werder/Talaulicar/Kolat (2003).

351  Vgl. zur Methodik ausführlich von Werder/Talaulicar/Kolat (2003), S. 1857.

352  Vgl. z. B. die Zählungen bei Claussen/Bröcker (2002), S. 1199; Peltzer, (2002), S. 595; Pfitzer/Oser/Wader (2002) S. 1120; Schüppen, (2002) S. 1118; Seibert (2002), S. 583; Seibt (2002), S. 250; Ulmer (2002b), S. 151; Theisen (2002), S. 68; von Werder (2002b) S. 810; Peltzer (2003), S. 35, 125.

353  Nach Oser/Orth/Wader (2003), S. 1337.

354  Nach Oser/Orth/Wader (2003), S. 1337.

355  Oser/Fieber (2003), S. 288.

356  Dies scheitert zum Teil schon an den Voraussetzungen, da einige AGM-42 Unternehmen keine eigene Website betreiben.

357  Nach Fieber (2002).

358  Nach Oser/Fieber (2003), S. 288.

359  Nach Oser/Fieber (2003), S. 289.

360  Nach Fieber (2002).

361  Vgl. dazu Cheffins (2001); Lutter (2003).

363  Nach Oser/Fieber (2003), S. 290.

364  Fieber (2002). Um die Übersichtlichkeit zu wahren, sind alle Kodex-Ziffern, von denen weniger als fünfmal abgewichen wurde, im Punkt „restl. Empfehlungen“ zusammengefasst

365  Die BCCG-Studie differenziert hier zwischen Ziffer 7.1.2 Satz 2 1. HS (44,9 %) und 2. HS (68,1 %).

366  Vgl. dazu EU-Verordnung (2002) Art. 4 und 11. Deutschland plant allerdings, die in Art. 9 der EU-Verordnung gestattete Übergangsregelung auszunutzen, die einen Aufschub der IAS-Anwendung bis zum Jahr 2007 für in den USA gelistete Unternehmen vorsieht, die ihre Bilanzen nach US-GAAP aufstellen.

367  Nach Oser/Fieber (2003), S, 291.

368  Fieber (2002). Aus Gründen der Übersichtlichkeit wurden alle Kodex-Ziffern, von denen weniger als 16-mal abgewichen wurde, im Punkt „restl. Empfehlungen“ zusammengefasst (elf Abweichungen je Empfehlung resultieren allein schon aufgrund der Komplettablehnungen).

369  Nach Fieber (2002).

370  Von Werder/Talaulicar/Kolat bezeichnen diese Empfehlungen als „neuralgisch“; vgl. von Werder/Talaulicar/Kolat (2003), S. 1859.

371  Fieber (2002). Die Abbildung gibt einen Überblick über die Kodex-Empfehlungen mit den meisten Abweichungen. Die Auswahl der Kodex-Ziffern basiert zur Wahrung der Übersichtlichkeit auf der Häufigkeitsverteilung der MDAX Unternehmen. Zu beachten ist, dass aufgrund der 11 Komplettablehnungen die Mindestabweichung bei den AGM-42 bei 33% liegt.



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09.04.2008