4 Normative ökonomische Untersuchung: Hypothetischer Rechtsvergleich

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4.1  Vergleichsmaßstab und Kriterien

Im folgenden Abschnitt werden im Lichte der Regelungsalternativen Argumente für eine Bewertung von Regulierung durch Corporate Governance Kodizes entwickelt (normative Analyse). Dabei stellt sich die Frage nach dem Vergleichsmaßstab. In Betracht kommen drei verschiedene Regelungsalternativen: Die direkte Regulierung durch ein Parlamentsgesetz, die Regulierung durch Zulassungsvoraussetzungen für Börsen sowie die völlige Freigabe der entsprechenden Regelungsbereiche. Die Regelungsalternativen werden anhand folgender Kriterien untersucht: Durchsetzbarkeit, Sanktionspotential, Qualität und Effizienz des Normsetzungsprozesses, Flexibilität und Legitimation372.

4.2 Hypothetischer Rechtsvergleich mit einer direkten Regulierung durch Parlamentsgesetz

4.2.1  Situationsanalyse

Bei der Bewertung der Regulierung durch Unternehmensführungskodizes durch einen hypothetischen Rechtsvergleich mit direkter Regulierung wird als Vergleichsmaßstab eine Situation angenommen, in der die Regelungen und Standards eines Parlamentsgesetzes inhaltlich denen eines Corporate Governance Kodizes entsprechen. In Bezug auf den DCGK würde dies bedeuten, dass alle in den Empfehlungen des DCGK enthaltenen Regelungen als rechtlich bindende Gesetze ausgestaltet wären.

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Die positiv-rechtliche Normierung von Corporate Governance Standards stellt sich aus Unternehmenssicht zunächst als zusätzliche Regulierung dar. Durch die gesetzliche Implementierung wird somit die Regulierungsdichte für die Normadressaten erhöht. In den letzten Jahren sind in der – insbesondere auch von Ökonomen geführten – Deregulierungsdiskussion eine Reihe von Argumenten gegen eine solche Erhöhung der Regelungsdichte genannt worden.373 Vor allem geht es um die Kosten einer Überregulierung, die zum einen aus den unmittelbaren Befolgungskosten und zum anderen daraus resultieren, dass privatautonome Entscheidungen, die zu Marktlösungen führen, unterdrückt werden.374 Da nur die individuellen Akteure (in Teilstücken) über das notwendige Wissen verfügen, sollten ihnen die sie betreffenden marktlichen Entscheidungen überlassen werden.375 Nur sie sind auch zu schnellen und flexiblen Anpassungen in der Lage.

Für den Fall der Nichtbefolgung von gesetzlichen Regelungen sehen sich die Akteure einem klar strukturierten Sanktionsverfahren ausgesetzt. Eine positiv-rechtliche Normierung kann mittels des staatlichen Zwangsapparates durchgesetzt werden. Für die Akteure bedeutet dies zunächst, dass die Sanktionen für den Fall der Nichtbefolgung drastisch verschärft werden. Die Handlungsalternative „Nichtbefolgung“ wird wesentlich verteuert.

Damit geht jegliche Flexibilität, die Corporate Governance Regeln aus einem bestimmten Grund nicht zu befolgen, verloren. Bei der Regulierung durch Unternehmensführungskodizes war es im Einzelfall unter Umständen möglich, eine Regelung nicht zu befolgen, ohne einer Sanktion ausgesetzt zu sein.376 Da der Gesetzgeber – im Unterschied zum Kapitalmarkt als dem Urheber der Sanktionen für die Nichtbefolgung von Corporate Governance Kodizes – nicht zwischen den verschiedenen Typen von Unternehmen unterscheiden kann, wirkt eine gesetzliche Regelung für alle börsennotierten Aktiengesellschaften gleich. Eine Skalierung des Regulierungsdrucks, wie sie aufgrund der unterschiedlichen Markteffekte für unterschiedlich große und unterschiedlich stark auf den Kapitalmarkt angewiesene Unternehmen theoretisch und empirisch aufgezeigt wurde, findet nicht statt.

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Ferner ist eine Differenzierung eines Gesetzes nach „zwingenden“ und „wünschenswerten“ Regeln, wie sie der DCGK mit der Unterscheidung von Empfehlungen und Anregungen vornimmt, nicht möglich. Ein vom Gesetzgeber verabschiedeter Sanktionsmechanismus muss dem Bestimmtheitsgebot aus Art. 103 GG genügen; eine Differenzierung nach „wichtigem“ und „weniger wichtigem“ Recht ist ausgeschlossen.

4.2.2 Keine Durchsetzungsschwierigkeiten

Aus Sicht des mit der Regelung ein bestimmtes Ziel verfolgenden Gesetzgebers hat die Ausgestaltung als positives Recht einen entscheidenden Vorteil: Es gibt keinerlei Durchsetzungsschwierigkeiten.377 

Im Zusammenhang mit dem DCGK ist diskutiert worden, ob der Kodex als „Soft Law“ über ausreichende Durchsetzungsmechanismen verfügt. Ohne ein entsprechendes „Enforcement“ sei eine zielgerichtete Regulierung nicht möglich.378 Als problematisch wird besonders der im internationalen Vergleich relativ schwache Schutz von Minderheitsaktionären in Deutschland genannt.379 Daraus folge eine Konzentration des Anteilsbesitzes in den Händen einiger weniger Großaktionäre, die zur Wahrnehmung ihrer Rechte nicht auf externe Durchsetzungsmechanismen angewiesen sind. Die Folge von konzentriertem Anteilsbesitz ist die Reduzierung der Liquidität der gehaltenen Wertpapiere und eine Verwässerung der Ansprüche von Minderheitsaktionären aufgrund bestehender diskretionärer Handlungsspielräume der Großaktionäre.380 Das Vorhandensein eines Großaktionärs kann auch zu Verbesserungen der Corporate Governance führen, weil sich die Unternehmensführung einem starken und einflussreichen Akteur auf der Seite der Anteilseigner gegenübersieht. Nichtsdestotrotz sind Großaktionäre versucht, ihre privaten Ziele mit dem Unternehmen auf Kosten der Minderheitsaktionäre zu verfolgen.381 

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Ein zuverlässiger Schutz von Minderheitsaktionären kann durch die Möglichkeit einer gerichtlichen ex-post-Sanktionierung von widerrechtlichen Vermögenstransfers geschaffen werden. Eine direkte Regulierung könnte im Vergleich zu der „indirekten“ Regulierung durch Corporate Governance Kodizes wirksamere Anspruchsgrundlagen für Schadensersatzklagen geschädigter Aktionäre schaffen, so dass sich Vorstände und Aufsichtsräte größeren Haftungsrisiken ausgesetzt sähen. Ferner könnte die BAFin mit umfangreichen Ermittlungsbefugnissen, Verordnungskompetenzen und wirksamen Sanktionierungsmöglichkeiten ausgestattet werden.382 Die Einsetzung einer solchen Enforcement-Organisation ist insbesondere im Zusammenhang mit der Durchsetzung von Rechnungslegungsvorschriften diskutiert worden.383 Als Vorbild könnten hier die umfangreichen Befugnisse der US-amerikanischen SEC384 oder des für die Aufsicht über die Wirtschaftsprüfer zuständige Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB)385 dienen.

Widerrechtliche Vermögensvorteile können sich durch überhöhte Managementgehälter, durch Beschäftigungsverhältnisse mit Familienmitgliedern, die unter Wettbewerbsbedingungen (so) nicht zustande gekommen wären, oder durch Transaktionen mit Unternehmen, an denen das Management – oder ihm nahe stehende Personen – privaten Anteilsbesitz haben, ergeben. Um eine Behörde aber tatsächlich in die Lage zu versetzen, den Interessen der Aktionäre widersprechende Vermögenstransfers durch Unternehmensinsider aufzudecken, scheint ein erheblicher personeller und finanzieller Aufwand vonnöten. Selbst wenn man die Zahl der unter Aufsicht der Behörde stehenden Unternehmen auf solche beschränkt, die an einer Börse notiert sind, ist der Aufwand für eine wirksame und umfassende Kontrolle immens.

4.2.3 Qualität des Normsetzungsprozesses

Der staatliche Normsetzungsprozess ist gekennzeichnet durch aufwendige und zeitintensive Prozeduren. Primäres Ziel ist die Herstellung eines optimalen demokratischen Legitimationsniveaus. Der Gesetzgebungsprozess ist langsam und schwerfällig. Ist ein Gesetz einmal in Kraft, entfaltet es meistens ein großes Beharrungsvermögen. Als Beispiel hierfür kann das Ladenschlussgesetz dienen: Im Bundestag würde sich heute wohl keine Mehrheit mehr zur Verabschiedung des Gesetzes finden. Eine Mehrheit zu seiner Außerkraftsetzung kommt aber ebenfalls nicht zustande. Gesetzliche Normen sind verglichen mit den privaten Regeln von Corporate Governance Kodizes sehr unflexibel und schwer zu ändern.

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Die Akteure staatlicher Gesetzgebung sind die Abgeordneten als Vertreter des Volkes. Sie sind Laien, die allerdings auf den Sachverstand von Experten zurückgreifen können. Als eigennutzmaximierende Individuen sind sie möglicherweise noch anderen Anreizen als dem Anreiz zur Verabschiedung der sachlich besten Regelung ausgesetzt. Zwischen dem Volk als Prinzipal und den Abgeordneten als von ihm eingesetzten Agenten besteht ein klassisches Prinzipal-Agent-Verhältnis; es bestehen divergierende Interessen und Informationsasymmetrie.386 Die Einflussnahme von Interessengruppen, gleich welcher Couleur, ist groß. Dies ist Ausfluss des pluralistischen Prinzips und nicht unbedingt als negativ zu bewerten; Lobbyisten können dem Volk als Sprachrohr zur Artikulierung von Wünschen an den Gesetzgeber dienen. Es ist allerdings zu bedenken, dass der politische Einfluss von Interessengruppen nicht proportional zur Anzahl der durch sie vertretenen Subjekte ist. Besonders gut organisierte und/oder finanzierte Interessengruppen haben möglicherweise überdimensional viel Gewicht.

Durch die Entkoppelung des privaten Normsetzungsprozesses von zeitaufwendigen und Kompromisse produzierenden Strukturen hat ein privater Regelsetzer, der nur an der Produktion der sachlich besten materiellen Regelung interessiert ist, einen klaren Effizienzvorteil.387 Innerhalb eines privaten Normsetzungsprozesses können ohne weiteres Vertreter der Regelungsadressaten an der Regelerstellung beteiligt werden, die über eine optimale Sachkenntnis verfügen. Keine Regierungsstelle kann besser als die Marktteilnehmer selbst wissen, welche Regelungen in deren bestem Interesse sind, vor allem wenn man die Geschwindigkeit und Kontinuität bedenkt, mit der sich die Bedingungen auf den Finanzmärkten ändern.388 In dieser Hinsicht erweist sich eine Regulierung durch Corporate Governance Kodizes einer direkten Regulierung durch Parlamentsgesetz als klar überlegen.

4.2.4 Kein Legitimationsproblem

Private Rechtsetzung sieht sich dem Vorwurf mangelnder demokratischer Legitimation ausgesetzt.389 Dies gilt insbesondere dann, wenn einem privaten Regelsetzer-Gremium wie der Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex indirekte staatliche Unterstützung zuteil wird; sei es nur durch die Verleihung des Titels „Regierungskommission“ und den damit verbundenen PR-Effekten, sei es durch die Implementierung einer „befolge-oder-erkläre“-Regelung wie § 161 AktG.390 Ein Vorteil direkter Regulierung durch positives Recht ist die volle demokratische Legitimation der Rechtsetzung.

4.2.5 Zwischenergebnis 

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Es bleibt trotz der genanten Effizienzvorteile privater Rechtsetzung schwierig zu entscheiden, ob diese gegenüber staatlicher Rechtsetzung tatsächlich Kostenvorteile bietet.391 Bei dem Vergleich der Regulierung durch Corporate Governance Kodizes mit direkter Regulierung durch imperatives Recht erweist sich dennoch erstere Variante als überlegen. Unabhängig von den Kosten der Regelerstellung sind die Rechtsfolgen für die Regeladressaten bei der Regelungsalternative Corporate Governance Kodex günstiger. Dies liegt zum einen an der größeren Flexibilität und zum anderen an der zu erwartenden besseren sachlichen Qualität der Normen.

4.3 Rechtsvergleich mit einer Regulierung durch Listing Rules 

4.3.1  Situationsanalyse

Neben den Regelungsalternativen Regulierung durch Corporate Governance Kodizes, wie sie mit dem DCGK und § 161 AktG in Deutschland erfolgt ist, direkter Regulierung durch positives Gesetz und Nichtregulierung kommt eine weitere Regelungsvariante im Gegenstandsbereich von Corporate Governance in Betracht: Die Regulierung durch Börsenzulassungsvoraussetzungen. Dabei sind zwei Gestaltungen denkbar: Die Ausgestaltung von originären Corporate Governance Regeln oder die Implementierung einer „befolge-oder-erkläre“-Regelung zu einem bestimmten Corporate Governance Kodex als Zulassungsvoraussetzungen für eine Wertpapierbörse. Während die erste Variante viele Parallelen zur Regelungsalternative „Regulierung durch positives Gesetz“ aufweist, ähnelt die zweite Variante der „Regulierung durch Corporate Governance Kodizes“, von der sie sich nur hinsichtlich der Ausgestaltung der Verpflichtung zur Abgabe einer Entsprechenserklärung unterscheidet.

4.3.2 Das Sanktionspotential von Zulassungsvoraussetzungen

Zulassungsvoraussetzungen für Wertpapierbörsen können nicht wie Parlamentsgesetze mittels des staatlichen Zwangsapparates durchgesetzt werden. Im Falle der Nichtbefolgung droht den Adressaten eine einzige Sanktion: der Ausschluss vom Handel an der jeweiligen Wertpapierbörse. Für große Publikumsgesellschaften ist diese Sanktion aufgrund ihres in weiten Teilen über den Kapitalmarkt gedeckten Kapitalbedarfs eine derart scharfe Sanktion,392 dass sich für die handelnden Akteure kaum Unterschiede zu einer Sanktionierung mittels des staatlichen Zwangsapparates ergeben. Etwas anderes kann lediglich für kleinere Aktiengesellschaften gelten, die sich auch über Kredite finanzieren können. Die Sanktion ist nicht skalierbar; ein „Teil-Listing“ ist logisch nicht vorstellbar. Folglich bleibt den Börsen als für die Ausübung der Sanktion zuständige Stellen neben dem tatsächlichen Ausschluss des Unternehmens vom Handel nur die Drohung mit selbigem.

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Wenn Börsen im Falle der Nichtbefolgung die für die Ausübung der Sanktionen zuständige Stelle sind, so sind einige Besonderheiten zu beachten. Es widerspricht im Grunde dem Interesse einer Börse, große Unternehmen auszuschließen. Zwar gibt es Anreize, nach außen hin mit einer prägnanten Öffentlichkeitsarbeit den Eindruck einer rigiden Durchsetzung der Listing-Voraussetzungen zu erwecken.393 Bei Betrachtung der internen Abläufe fällt jedoch auf, dass der Umsatz einer Börse durch die Zahl der gelisteten Unternehmen und das Handelsvolumen bestimmt wird. Der Ausschluss eines großen Unternehmens kann den Umsatz unter Umständen nicht unerheblich mindern. Das Management einer Börse hat deshalb keine starken Anreize, die Einhaltung der Listing-Voraussetzungen wirksam zu überwachen.394 Für Dritte besteht in der Regel keine Möglichkeit, gegen die Verletzung von Listing-Voraussetzungen gerichtlich vorzugehen.

4.3.3 Die Einhaltung originärer Corporate Governance Standards als Zulassungsvoraussetzung für Wertpapierbörsen

Als Zulassungsvoraussetzungen ausgestaltete, originäre Corporate Governance Regeln ähneln der unter 4.2 dargestellten direkten Regulierung. Wichtige Unterschiede ergeben sich jedoch hinsichtlich der Art der Sanktionierung der Verhaltensalternative „Nichtbefolgung“.

Das Listing an einer Börse hat im Allgemeinen eine erhebliche Steigerung des Rufs eines Unternehmens zur Folge. Im Hinblick auf kleinere Aktiengesellschaften, die erstmals ein Listing anstreben, ergeben sich somit durchaus Anreize, auch strikte Corporate Governance Regeln zu befolgen. Das Unternehmen hat so die Möglichkeit, eine glaubwürdige Selbstbindung (credible commitment) einzugehen und (potentiellen) Investoren gute Corporate Governance zu demonstrieren.395 

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Allerdings bieten Listing-Voraussetzungen keinerlei Flexibilität in der Anwendung, d.h. es besteht keine Möglichkeit für die gelisteten Unternehmen, in begründeten Fällen von den Vorschriften abzuweichen. Gerade im Hinblick auf große Publikums-Aktiengesellschaften wirkt die Regulierung durch Listing-Voraussetzungen aufgrund der Schärfe der Sanktion eines Delisting wie ein positives Gesetz. Insofern kann auf die Analyse in Abschnitt 4.2 verwiesen werden.

Wenn die Börsen die Autoren der Zulassungsvoraussetzungen sind, so ergeben sich hinsichtlich der Flexibilität und Qualität des Normsetzungsprozesses die gleichen Effekte wie bei einer Regulierung durch Corporate Governance Kodizes (vgl. Abschnitt 3.4). Für Börsen bietet sich wie für andere private Autoren von Corporate Governance Standards, das Sachverständnis der Marktteilnehmer zu nutzen.396 Es ist allerdings zu beachten, dass es für die Autoren in dieser Situation möglicherweise Anreize gibt, Markteintrittsbarrieren zu schaffen.397 

Gegenüber einer Regulierung durch Unternehmensführungskodizes vermag die Regulierung durch als originäre Corporate Governance Standards ausgestaltete Listing-Voraussetzungen nicht zu überzeugen. Wenngleich sich hinsichtlich der Qualität des Normsetzungsprozesses keine wesentlichen Unterschiede ergeben, so erlaubt die verpflichtende Wirkung jedoch keine ausreichend flexible Handhabung der Standards. Es gibt für die Unternehmen keine Möglichkeit der Abweichung, wenn sie nicht der scharfen Sanktion eines Delisting ausgesetzt sein wollen.

4.3.4 Die Ausgestaltung einer „befolge-oder-erkläre“-Regelung als Zulassungsvoraussetzung für Wertpapierbörsen

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Die zweite Variante gleicht der in Abschnitt 3.4 dargestellten Regulierung durch Corporate Governance Kodizes, von der sie sich nur durch die unterschiedliche Ausgestaltung der „befolge-oder-erkläre“-Regelung unterscheidet. Hinsichtlich des Effekts der Standardsetzung, der Kommunikationsfunktion, der Qualität des Normsetzungsprozesses, der Flexibilität der Regelungen sowie den unternehmensexternen Wirkungen im Allgemeinen und den Signaling-Möglichkeiten und –Gefahren im Besonderen kann auf Abschnitt 3.4 verwiesen werden.

Der britische Combined Code 398, der aus dem Cadbury Code399 von 1992 und seinen Nachfolgern hervorgegangen ist und als ein Vorreiter von Corporate Governance Kodizes in ganz Europa angesehen werden kann, wird von einer als Listing-Voraussetzung für die Londoner Börse LSE ausgestalteten „befolge-oder-erkläre“-Regelung begleitet.400 Einen ähnlichen Vorschlag hat eine Special Study Group der American Bar Association der SEC für die NYSE unterbreitet.401 Im Vergleich der Durchsetzungsmechanismen scheint eine gesetzlich ausgestaltete „befolge-oder-erkläre“-Regelung effektiver. Zum einen etabliert sie eine klare Rechtspflicht für Vorstände und Aufsichtsräte und zieht entsprechende Haftungsfolgen nach sich. Andererseits erzeugt die Kontrolle des Vorhandenseins der Entsprechenserklärung durch den Abschlussprüfer (und eine Einschränkung des Abschlussvermerks im negativen Falle) einen gewissen zusätzlichen Druck.

4.4 Rechtsvergleich mit völliger Freigabe (Nichtregulierung)

4.4.1  Situationsanalyse

Bei dem Vergleich durch Corporate Governance Kodizes mit einem Regulierungsverzicht stellt sich die Situation für die Unternehmen wie folgt dar: Die Unternehmensführung kann zwischen drei Alternativen wählen. Sie kann eigene Corporate Governance Grundsätze anwenden, einen anerkannten Corporate Governance Kodex befolgen oder gänzlich auf die Verwendung von Corporate Governance Grundsätzen verzichten. Die Entscheidung hängt davon ab, ob die erwarteten Vorteile – wie etwa verbesserte Bedingungen beim Zugang zu Kapitalmärkten – die anfallenden Kosten übersteigen.

4.4.2 Unternehmensindividuelle Corporate Governance Standards

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Je weniger vorgefertigte Regeln (Corporate Governance-Kodizes oder Aktien- und Kapitalmarktrecht) es gibt, desto umfangreicher ist der Teil des unvollständigen Vertrages zwischen Management und Anteilseignern, der bei jeder einzelnen Transaktion neu ausgehandelt werden muss. Dadurch entstehen erhebliche Transaktionskosten.402 Es ist daher unter Umständen sinnvoll, auf Standards zurückzugreifen, die für eine Vielzahl von Transaktionen verwendet werden können. Ferner bieten sich auch im Zusammenhang mit unternehmensindividuellen Corporate Governance Leitlinien Möglichkeiten eines positiven Signaling an. Die Corporate Governance Regeln eines Unternehmens können in einem Leitwerk zusammengefasst und publiziert werden. Als Beispiel hierfür können die USA dienen, in denen viele Unternehmen über so genannte „Codes of Ethics“ verfügen. Diese werden meist auf den Webseiten des Unternehmens bekannt gemacht.403 Seit In-Kraft-Treten des Sarbanes-Oxley Act im Jahre 2002 besteht nach dessen Section 406404 (im Zusammenhang mit den Ausführungsbestimmungen der SEC) eine Verpflichtung zur Veröffentlichung.

Es ist zu beachten, dass Corporate Governance Standards auf eine möglichst breite Publikation angelegt sind und somit leicht „raubkopiert“ werden können; es kommt also zu positiven externen Effekten.405 Die Kosten für die Erstellung, Weiterentwicklung und vor allem für die öffentliche Bekanntmachung müssten zunächst von einem einzelnen Unternehmen getragen werden. Durch das sinngemäße Kopieren (wo eine wortwörtliche Übernahme aus Gründen des Urheberrechts nicht möglich ist) können später jedoch eine Vielzahl von Trittbrettfahrern („freerider“) davon profitieren. In der Folge sinkt der Anreiz zur Ausarbeitung unternehmensindividueller Corporate Governance Standards. Corporate Governance Standards können damit als typische Club-Güter im Sinne der ökonomischen Theorie des Clubs angesehen werden.406 Es kann folglich davon ausgegangen werden, dass es zu einer Unterproduktion von Corporate Governance Standards kommen wird.407

4.4.3 Befolgung anerkannter Corporate Governance Grundsätze

4.4.3.1  Vergleichsweise maximales Einsparpotential

Beim Vergleich der Regelungsalternativen sind die Einsparpotentiale durch die Verwendung von Standards am größten, wenn diese nicht nur für die Transaktionen eines, sondern mehrerer Unternehmen verwendet werden können. Im Zusammenhang mit der Anwendung von Corporate Governance Standards sind folgende Kosten zu beachten: Erstellungskosten, Anpassung- und Weiterentwicklungskosten sowie die Kosten der Publikmachung. Entscheidende Bedeutung kommt insbesondere Letzteren zu. Nur wenn in einem Kodex zusammengefasste Corporate Governance Standards einer Vielzahl von (Kapital-) Marktteilnehmern bekannt sind, lassen sich durch ihre Anwendung Einsparungspotentiale realisieren. Die Einarbeitung in einen – von wem auch immer erstellten – Kodex kostet potentielle Investoren als Informationsadressaten Zeit und Ressourcen.408 Je mehr Unternehmen sich eines Kodex bedienen, desto eher lohnt sich diese Investition – die Informationskosten sinken. Aus der Perspektive der Marktgegenseite – der an günstigem Kapital interessierten Unternehmen – bieten sich entsprechend bessere Möglichkeiten für ein positives Signaling.409 

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Bei der Betrachtung der Kostensituation ist zwischen der Betrachtung ex-ante und der Betrachtung ex-post zu unterscheiden. Die Kosteneinsparpotentiale durch die Mehrfach-Verwendung von Standards fallen insbesondere bei der Betrachtung ex-ante ins Gewicht. Sind Corporate Governance Standards erst einmal entwickelt, sind die in der Vergangenheit dafür getätigten Aufwendungen ex post als sog. versunkene Kosten (sunk costs)410 für die Entscheidungen der Akteure irrelevant. Zu beachten sind allerdings nach wie vor die Kosten für die Weiterentwicklung und Anpassung der Corporate Governance Standards.411 

4.4.3.2 Corporate Governance Kodizes als Clubgüter

Wie bei der Analyse der Entwicklung unternehmensindividueller Corporate Governance Kodizes festgestellt, besteht das Problem, dass Corporate Governance Kodizes Clubgüter sind, so dass wenige Anreize zur Übernahme der Kosten von Erstellung und – noch wichtiger und kostenintensiver – Bekanntmachung bestehen. Eine Möglichkeit dem entgegenzutreten besteht in der Produktion solcher Standards aus öffentlichen Mitteln; als Autoren kommen neben Regierungseinrichtungen insbesondere Hochschulen (wie im Falle des GCCG412) oder (Pflicht-)Verbände in Betracht. Außerdem bestehen möglicherweise für Intermediäre wie Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, große Anwaltskanzleien oder Investmentbanken Anreize zur Erstellung von Corporate Governance Kodizes, um anschließend ihre Expertise zu verkaufen413 oder den Unternehmen entsprechende Zertifizierungsleistungen anzubieten.

4.4.3.3 Ökonomische Bedeutung der Glaubwürdigkeit der Selbstbindung

Ein entscheidendes Kriterium bei der Kommunikation der Einhaltung bestimmter Corporate Governance Grundsätze ist die Glaubwürdigkeit, mit der dies geschieht. Je glaubhafter ein (potentieller) Investor die ihm von einem Unternehmen zur Verfügung gestellten Informationen einschätzt, desto stärker ist der Effekt der Information auf die jeweilige Einschätzung der Situation des Unternehmens durch diesen Investor. Es besteht somit ein Anreiz zur Übermittlung möglicht glaubhafter positiver Informationen. So lässt sich vermeiden, dass der Kapitalgeber für die Unsicherheit über die Richtigkeit der zur Verfügung gestellten Informationen einen Risikoaufschlag verlangt.

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Wenn man davon ausgeht, dass allgemein anerkannte Corporate Governance Kodizes einen höheren Grad an Glaubwürdigkeit haben als unternehmensindividuelle Corporate Governance Grundsätze – wofür eine gewisse Wahrscheinlichkeit spricht414 –, so erweisen sich solche allgemein anerkannten Standards als unternehmensindividuellen Lösungen in dieser Hinsicht überlegen.

Eine zusätzliche Erhöhung der Glaubwürdigkeit der Einhaltung anerkannter Corporate Governance kann sich für Unternehmen durch die Einschaltung unabhängiger Dritter ergeben, die die Corporate Governance Strukturen des Unternehmens untersuchen und bewerten. Als Anbieter solcher Zertifizierungsdienstleistungen kommen Intermediäre wie Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, große Anwaltskanzleien (im Rahmen einer „legal due diligence“), Unternehmensberatungen und Ratingagenturen in Betracht. Möglicherweise wird sich in diesem Bereich ein lukrativer Markt für neue Zertifizierungsdienstleistungen entwickeln. Dieser Mechanismus kann mit der Zertifizierung nach ISO 9001-4 verglichen werden, der sich heute zahlreiche kleine und mittelständische Unternehmen zur Erhöhung ihrer Reputation und Kreditwürdigkeit unterziehen.

Die überproportional hohen Informationskosten und mangelnde Glaubwürdigkeit unternehmensindividueller Corporate Governance Grundsätze lassen erwarten, dass es zu einem Wettbewerbsprozess zwischen den verschiedenen Standards kommen wird, in dem nur wenig Standards übrig bleiben werden.415 Möglich erscheint auch, dass sich nur ein Standard durchsetzt, der dann eine monopolistische Stellung einnimmt. Wie dieser Wettbewerb im Einzelnen abläuft, hängt von den Rahmenbedingungen für den Wettbewerb zwischen den Standards ab.

4.4.4 Wettbewerb zwischen verschiedenen Standards („regulatory competition“)

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Da bei einer Nichtregulierung zu erwarten ist, dass sich im Laufe der Zeit eine kleine Zahl anerkannter Corporate Governance Kodizes durchsetzen wird, verringern sich die Unterschiede zu einer Regulierung durch nur einen Corporate Governance Kodex wie im Falle des DCGK. Der wohl wichtigste Unterschied ist, dass die Akteure in der Variante der Nichtregulierung die Wahl zwischen mehreren Corporate Governance Kodizes haben werden. Eine solche Wettbewerbssituation verschiedener Institutionen (regulatory competition) hat möglicherweise eine Reihe von Vorteilen.416 

4.4.4.1  Vorteile eines Wettbewerbs zwischen verschiedenen Standards

Die obligatorische Anwendung desselben regulatorischen Regimes für alle börsennotierten Unternehmen als Adressaten des Aktien- und Kapitalmarktrechts eines Landes kann zwangsläufig nicht allen Bedürfnissen der verschiedenen Unternehmen gerecht werden – „one size does not fit all“. Die Anwendung eines einzigen Regelsets für ein breites Spektrum von Publikumsgesellschaften ist unrealistisch und bedroht den fairen Zugang zu Kapitalmärkten insbesondere für Unternehmen aus Wachstumsbranchen, die sich in einer kritischen Entwicklungsstufe befinden.417 Ein Wettbewerb verschiedener Standards hat somit zunächst den Vorteil, dass er aufgrund der Möglichkeit der Diversifikation passgenauere Regelungen produziert.

Ein weiterer Vorteil ist die schnelle Korrektur von fehlerhaften Regelungen.418 Die Annahme und Ablehnung verschiedener Kodizes durch die Unternehmen erlaubt den Regelerstellern eine schnelle Rückmeldung zur Beurteilung der Qualität ihrer Regelwerke durch diese Unternehmen und ihre Investoren. Beobachtbare Entscheidungen von Akteuren lassen Rückschlüsse auf die ansonsten nicht sichtbaren Präferenzen der Akteure zu. Wenn die Autoren eines Kodex die zurückgehende Akzeptanz ihres Regelwerks beobachten, werden sie möglichst schnell Anpassungen vornehmen, wobei sie sich vermutlich an erfolgreicheren Konkurrenzprodukten orientieren werden.

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Ferner führt ein Wettbewerb der Institutionen wahrscheinlich zu sachlich besseren Regeln. Ein wesentlicher Mechanismus dazu ist die Möglichkeit des Experimentierens mit verschiedenen Regelungsvarianten. Erfolgreiche Regelungsvarianten werden sich aufgrund der Flexibilität und Geschwindigkeit des Änderungsprozesses von Corporate Governance Kodizes vermutlich schnell verbreiten und von konkurrierenden Kodizes übernommen werden.419 

Ein regulatorisches Regime, das den Unternehmen die Wahl zwischen unterschiedlichen institutionellen Arrangements lässt, bietet die Chance zu maßgeschneiderten Lösungen, die den spezifischen Bedürfnissen von Unternehmen verschiedener Größe und aus verschiedenen Branchen besser entsprechen. Die Entscheidung darüber, welches Regelset am besten zu den Bedürfnissen des jeweiligen Unternehmens passt, sollte der Unternehmensführung selbst vorbehalten sein; nur sie verfügt über die optimalen Informationen zum Fällen dieser Entscheidung.420 Die Unternehmensführung hat in dieser Situation die Möglichkeit, unter mehreren auf dem Markt für Corporate Governance Standards befindlichen Kodizes denjenigen auszuwählen, der den Bedürfnissen des Unternehmens am besten entspricht. Dabei kann sie schnell und flexibel auf geänderte Anforderungen von Kapitalmärkten reagieren und dasjenige regulatorische Regime wählen, das von Investoren bevorzugt wird.421 Im Hinblick auf die zentrale Bedeutung des mit der Anerkennung eines Kodex einhergehenden positiven Signaling ist zu erwarten, dass dieses passgenauer und zielgerichteter auf die Investoren ausgerichtet werden kann, die das Unternehmen ansprechen will. Mit der Wahl desjenigen institutionellen Arrangements, das von Investoren bevorzugt wird, können die Kapitalkosten des Unternehmens gesenkt werden.

In gewisser Hinsicht kann der Wettbewerb der verschiedenen Wertpapierbörsen trotz der starken Regulierung durch das jeweilige nationale Recht als Beispiel für einen Wettbewerb der Institutionen auf dem Feld der Corporate Governance angesehen werden. Wenngleich vor allem für kleinere Unternehmen nach wie vor der nationale Kapitalmarkt die primäre Kapitalquelle ist, so kann doch kein Zweifel daran bestehen, dass NYSE, LSE und die Deutsche Börse um große Publikumsgesellschaften konkurrieren. Möglicherweise wird im Zuge der Globalisierung das regulatorische Regime einer Nation immer weniger eine verpflichtende Funktion haben, sondern mehr und mehr zu einem unter mehreren verfügbaren Standards für Aktienregulierung werden.422

4.4.4.2 Nachteile eines Wettbewerbs zwischen verschiedenen Standards

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Beim Vergleich mit der Regulierung durch nur einen Kodex ist festzustellen, dass ein Nachteil der durch mehrere konkurrierende Kodizes geprägten institutionellen Wettbewerbssituation die mangelnde Einheitlichkeit und daraus resultierende Unsicherheit der Akteure ist.423 Wenn es nur einen einzigen (staatlich initiierten) Kodex gibt, bestehen keine Zweifel, unter welchen Regeln gearbeitet wird. Wenn ein Investor zunächst die Spezifika verschiedener Kodizes analysieren muss, erhöhen sich entsprechend – wie im Rahmen der Untersuchung unternehmensindividueller Corporate Governance Grundsätze erläutert424 – seine Informationskosten.425 Gerade am Anfang der Entwicklung fällt dieses Argument besonders ins Gewicht, da der Ausleseprozess im Wettbewerb der verschiedenen Kodizes einige Zeit in Anspruch nehmen wird. Währenddessen ist mit einer Vielzahl von Kodizes zu rechnen. Potentielle Investoren müssen daher für die Untersuchung und Bewertung der Kodizes bzw. der von den Unternehmen erklärten Annahmen und Abweichungen davon erhebliche Ressourcen aufwenden.

Als weiteres Argument gegen einen Wettbewerb der Institutionen ist im Zusammenhang mit der Regulierung von Aktien- und Kapitalmärkten die Gefahr eines „Race to the bottom“ genannt worden.426 So bestehe bei der Wahl zwischen mehreren regulatorischen Regimes ein starker Anreiz für die Unternehmen dasjenige zu wählen, welches über die schwächsten Einschränkungen der Handlungsfreiheit des Managements verfügt und so die breitesten diskretionären Handlungsspielräume eröffnet. Der Wettbewerb tendiere entsprechend zu Regeln mit immer niedrigeren Schutzmechanismen. Dieses Argument vermag nicht zu überzeugen. Die Investoren als Marktgegenseite bewerten das institutionelle Regime, unter dem das Unternehmen arbeitet. Wie dargelegt führen diskretionäre Handlungsspielräume zu entsprechenden Aufschlägen auf die Kapitalkosten.

Als ein Beispiel kann das US-Gesellschaftsrecht herangezogen werden. In den USA liegt die Gesetzgebungskompetenz für Gesellschaftsrecht bei den 50 Bundesstaaten und dem District of Columbia. Unternehmen haben folglich die Wahl zwischen 51 verschiedenen institutionellen Arrangements. In diesem Zusammenhang wurden ähnliche Befürchtungen eines „Race to the bottom“ geäußert. Es gibt jedoch viele Hinweise darauf, dass die Incorporation-Entscheidungen von Firmen effizient sind.427 Es ist zu beobachten, dass sich die verschiedenen Staaten stark an den Regimes der „Marktführer“ – insbesondere dem kleinen Staat Delaware – orientieren und es trotz des institutionellen Wettbewerbs nur relativ wenige Unterschiede gibt.

4.4.5 Regulierung vs. Nichtregulierung: Bedeutung der „befolge-oder-erkläre“-Regelung 

4.4.5.1  Regulatorische Ziele von Offenlegungsverpflichtungen 

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Der grundlegende Unterschied zwischen einer staatlich initiierten Regulierung durch Corporate Governance Kodizes wie dem DCGK und der Regelungsalternative Nichtregulierung ist das Bestehen einer „befolge-oder-erkläre“-Regelung wie § 161 AktG. Die Frage nach der Legitimation und Erforderlichkeit von Offenlegungsverpflichtungen428 ist vor allem in Bezug auf das US-amerikanische Aktien- und Kapitalmarktrecht viel diskutiert worden. An dieser Stelle kann nur ein kurzer Überblick über die wichtigsten Argumente gegeben werden, um im Lichte der Regelungsalternative Nichtregulierung Rückschlüsse auf die Erforderlichkeit einer „befolge-oder-erkläre“-Regel zu ziehen.

Als regulatorisches Ziel von Offenlegungsverpflichtungen wird ein transparenter, „fairer“ und risikoarmer Kapitalmarkt genannt. Ein Kapitalmarkt wird in diesem Zusammenhang als „fair“ bezeichnet, wenn der „wahre Wert“ der Aktien im Durchschnitt etwa so hoch ist wie der Preis. Der wahre Wert soll sich dabei aus auf den gegenwärtigen Tag abdiskontierten zukünftigen Ausschüttungen errechnen.429 Allerdings ist mehr öffentliches Wissen keine notwendige Bedingung zur Erreichung dieses Preisziels. Fairness ist somit kein zwingender Grund für Offenlegungsverpflichtungen. Möglicherweise führen erweiterte Offenlegungsverpflichtungen zu einer Risikoverringerung. Das Ziel der Risikoverringerung ist unabhängig von der „Fairness“ des Aktienpreises, des mangelnden Zusammenhangs von zu erwartenden Ausschüttungen, sonstigen Dividenden sowie der Wertsteigerung der Aktie mit dem aktuellen Preis. Weniger Informationen führen zu größerer Unsicherheit über die Zukunft eines Unternehmens.430 Das Ankaufen von Aktien dieses Unternehmens ist folglich mit einem größeren Risiko behaftet. Es ist nicht nachvollziehbar, warum ein absolut risikoloser Kapitalmarkt zu bevorzugen ist. Risiken werden von den Akteuren bei der Preisbildung berücksichtigt (vgl. oben). Ferner bieten sich für risikoscheue Investoren eine Reihe von Mechanismen an, um Risiken zu begegnen, etwa die Diversifikation ihres Portfolios oder das Beschränken der Investitionen auf transparente und verhältnismäßig sichere Wertanlagen.

4.4.5.2 Marktliche Anreize zur freiwilligen Veröffentlichung von Unternehmensinformationen

Jeder regulatorische Eingriff stellt eine Veränderung des institutionellen Arrangements des Marktmechanismus dar, wodurch sich die Situation für die Akteure entsprechend verändert. Die von imperativen Offenlegungsverpflichtungen begünstigte bzw. geschützte Gruppe sind Investoren. Es ist daher zunächst zu untersuchen, ob für die Agenten in den Unternehmen nicht ausreichende marktliche Anreize zur Veröffentlichung von Unternehmensinformationen bestehen. Wenn dies der Fall ist, ist ein regulatorischer Eingriff überflüssig und die Regelungsalternative „Nichtregulierung“ grundsätzlich vorzugswürdig, nicht zuletzt, um unerwünschte Nebeneffekte des Regulierungseingriffs zu vermeiden.

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Unternehmen brauchen Kapital, Investoren brauchen Informationen. Daher bestehen starke Anreize für Unternehmen, Informationen zu veröffentlichen, um im Wettbewerb um frisches Kapital erfolgreich zu sein. Hintergrund dieser These ist, dass der Preismechanismus an Aktienmärkten sowohl auf den verfügbaren als auch auf den nicht verfügbaren Informationen beruht. Aktienpreise entstehen auf der Grundlage von Spekulationen der Marktteilnehmer. Jeder Marktteilnehmer nimmt eine ungefähre Einschätzung des Werts eines Unternehmens vor, der auf den für die Zukunft pro Aktie erwarteten Ausschüttungen und dem für die Zukunft erwarteten Wiederverkaufswert der Aktie beruht. Diese Erwartungen stützen sich zum einen – positiv – auf die von dem Unternehmen zur Verfügung gestellten Informationen. Zum anderen fließen aber auch Überlegungen mit ein, die auf den nicht veröffentlichten Informationen beruhen. Da ein klarer Anreiz zur Veröffentlichung positiver Informationen besteht, bedeutet das Schweigen eines Unternehmens zu bestimmten Themen fast zwangsläufig, dass in diesem Bereich wohl eher Negatives zu erwarten ist. Auf dieser Grundlage trifft ein Investor die Entscheidung, wie viel eine Aktie – subjektiv – für ihn wert ist, d.h. welchen Preis er bereit ist dafür zu bezahlen. Aus der Sicht der Akteure auf der Unternehmensseite verändern sich entsprechend die Kapitalkosten.

4.4.5.3 Empirische Beweise

Es gibt wenig greifbare Beweise dafür, dass bei Abwesenheit von Offenlegungsverpflichtungen eine Unterproduktion von Unternehmensinformationen stattfindet.431 Empirische Untersuchungen vor und nach dem Inkrafttreten des US-amerikanischen Securities Act von 1933432 zeigen, dass die Erwerber von Aktien nach der Implementierung erweiterter Veröffentlichungspflichten keine besseren Preisentscheidungen getroffen haben als vorher.

Die Studie von Stigler 433  vergleicht das 5-Jahreswachstum im Verhältnis zum Preisanstieg im Gesamtmarkt im gleichen Zeitraum von zwei Gruppen von Neuemissionen aus den Jahren 1923-1928 sowie 1949-1955 (nach In-Kraft-Treten des Securities Act). Dabei zeigte sich, dass die spätere Gruppe, die erweiterten Offenlegungsverpflichtungen unterlag, ähnliche Ergebnisse hervorbrachte wie die Erste. Stigler folgerte daraus, dass erweiterte Offenlegungspflichten „Unfairness“ in den Neuemissions-Preisen nicht verhindern können. Die Studie ist im Laufe der Zeit oft kritisiert worden; dennoch konnten ihre Ergebnisse nie widerlegt werden.434

↓104

Weitere Studien haben gezeigt, dass Qualität und Quantität freiwillig veröffentlichter Unternehmensinformationen mit den Kapitalkosten eines Unternehmens negativ korrelieren. Je mehr und je „bessere“, d.h. glaubwürdigere, Informationen ein Unternehmen veröffentlicht, desto niedriger sind seine Kapitalkosten.435 

Ferner lässt sich beobachten, dass an der Londoner Börse gelistete europäische Unternehmen typischerweise freiwillig den strikten britischen Offenlegungsverpflichtungen entsprechen, wozu sie aufgrund der EU-Offenlegungsrichtlinie nicht verpflichtet sind.436 

4.4.5.4 Zwischenergebnis

Sofern die Beziehungen zwischen den Kapitalgebern und den Unternehmen durch privatrechtliche Verträge geregelt werden können, sind im Grunde keine Regulierungen der Finanzmärkte nötig.437 Externe Kapitalgeber antizipieren die ihren Investitionen möglicherweise durch Vermögenstransfers zwischen Unternehmensinsidern und -outsidern drohenden Gefahren und lassen diese als Kosten in ihre Kalkulationen einfließen. Folglich steigen die Kapitalkosten des Unternehmens.438 Aufgrund dieses Mechanismus wird der Handlungsspielraum für das Management bei der Ausnutzung diskretionärer Handlungsspielräume eingeschränkt. Es bestehen Anreize, durch die Verringerung der dem Prinzipal-Agenten-Verhältnis eigenen Informationsasymmetrie und Selbstbindungsmechanismen die Ausnutzung solcher Spielräume zu verhindern. Maßnahmen zur Verringerung der Informationsasymmetrie können regelmäßige Berichte über wichtige Unternehmenskennzahlen, Offenlegung der Bilanzen und Mitteilungen über unternehmerische Handlungen sein. Die freiwillige Offenlegung wird theoretisch so weit gehen, bis die marginalen Offenlegungskosten den marginalen Kapitalkosten entsprechen,439 d.h. bis jede weitere Offenlegung teurer ist als die dadurch bezweckte weitere Senkung der Kapitalkosten.440 

4.4.5.5 Bewertung von § 161 AktG im Licht der Regelungsalternative Nichtregulierung 

↓105

Wie dargestellt bestehen auch ohne eine entsprechende Rechtspflicht Anreize zur Abgabe einer Entsprechenserklärung, um „gute Corporate Governance“ (das Vorhandensein von Informations- und Schutzmechanismen für Investoren) zu kommunizieren. Die Implementierung eines Gesetzes wie § 161 AktG, welches die Erklärung der Nichtanwendung eines bestimmten, im Übrigen freiwilligen Kodex vorschreibt, stellt sich als Eingriff in den Markt für Unternehmensführungsstandards dar.441 Die Folge für die Unternehmen ist, dass die Handlungsvariante der Nichtbefolgung des Kodex erheblich verteuert wird, da sie zur Erzeugung eines negativen Signaling-Effekts gezwungen werden.442 Es entsteht somit ein Druck zur Befolgung eines bestimmten Kodex, um den aus einem negativen Signaling-Effekt potentiell resultierenden schlechteren Finanzierungskonditionen zu entgehen. Damit könnte sich möglicherweise eine suboptimale Lösung durchsetzen, was gegen einen regulatorischen Eingriff in Form einer „befolge-oder erkläre“-Regelung spricht.

§ 161 AktG hat jedoch einen nicht zu unterschätzenden Nebeneffekt gehabt. Die Verabschiedung der „befolge-oder-erkläre“-Regelung im Zusammenhang mit der Initiierung des DCGK durch die Bundesregierung hat zu einer großen Aufmerksamkeit in Wirtschaftskreisen für Corporate Governance geführt.443 In vielen Unternehmen ist es zu einer „Inventur der Corporate Governance“ gekommen. Ohne § 161 AktG wären Investoren und Unternehmen wohl nicht in diesem Maße auf das Regulierungsinstrument Corporate Governance Kodex und die damit zusammenhängenden Signaling-Möglichkeiten aufmerksam geworden. Insofern muss festgestellt werden, dass zu Beginn der Entwicklung die Vorgabe des rechtlichen Rahmens durch den Gesetzgeber gewisse Vorteile hatte, wenngleich sie mittlerweile möglicherweise nicht mehr erforderlich wäre.

Vorzugswürdig wäre indes eine Regelungsvariante, die den Unternehmen die Wahl zwischen verschiedenen Corporate Governance Kodizes lässt. Dies ließe den Unternehmen die Möglichkeit, Branchenspezifika und die jeweiligen Unternehmensbesonderheiten zu berücksichtigen und passgenaue rechtliche Regelungen zu verwenden.


Fußnoten und Endnoten

372  Eine ausführliche Untersuchung der Legitimation des DCGK mittels der Konstitutionenökonomik erfolgt in Abschnitt 5.

373  Vgl. z.B. kritisch zu den Verschärfungen des US-amerikanischen Aktien- und Kapitalmarktrechts in Folge des Sarbanes-Oxley Act of 2002 Ribstein (2002) und Ribstein (2003).

374  Kirchner (2002), S. 14; vgl. umfassend zu dieser Problemstellung Kirchner (1999a).

375  Vgl. grundsätzlich Homann/Suchanek (2000), S. 247; Hayek (1945), S. 519-520.

376  Vgl. oben 3.6.

377  Vgl. Macey/O’Hara (1999), S. 24.

378  Vgl. Ehrhardt/Nowak (2002), S. 336-345.

379  Vgl. La Porta/Lopez de Silanes/Shleifer/Vishny (1998), S. 1113-1118; Shleifer/Vishny (1997).

380  Vgl. Ehrhardt/Nowak (2002), S. 337.

381  Vgl. Barclay/Holderness (1989); Cuervo (2002), S. 85.

382  Vgl. Ehrhardt/Nowak (2002), S. 345; für eine Europäische Finanzaufsichtsbehörde Böcking/Kiefer (2002).

383  Vgl. Arbeitskreis Externe Unternehmensrechnung der Schmalenbach Gesellschaft (2002), S. 2173-2176; Küthing/Wohlgemuth (2002), S. 265-276; Tielmann (2001), S. 1625-1634; Hommelhoff (2001), S. 39-50; Haller/Eierle/Evans (2001), S. 1673-1680; Böckem (2000), S. 1185-1191.

384  Vgl. Wüstemann (2002), S. 718-725.

385  Vgl. Küthing/Wohlgemuth (2002), S. 273-274.

386  Vgl. zur Anwendung des Prinzipal-Agent-Ansatzes auf politische Strukturen Brennan/Hamlin (1998), S. 408-409 mwN.

387  Vgl. Pirrong (1998), S. 435.

388  Vgl. Romano (1998), S. 2365.

389  Vgl. z.B. Ehricke (1989); Wolf (2002).

390  Vgl. ausführlich zu dieser Problemstellung unten 5.

391  Vgl. Kirchner (2002), S. 14; Kirchner (1999a), S. 130-132.

392  Vgl. Burke (2002), S. 353-355

393  Vgl. Oesterle (1998), S. 215.

394  Vgl. Oesterle (1998), S. 215-216; Cain (2003), S. 650-651.

395  Vgl. Cain (2003), S. 637-638; ABA Special Study Group (2002), Section V. A.

396  Vgl. Thompson (2003), S. 973.

397  Vgl. Pirrong (1998), S. 435.

398  Vgl. Inhaltsübersicht bei Davies (2001), S. 275.

399  Vgl. Cadbury Committee (1992).

400  Vgl. oben 2.3.1. Zur Befolgung des Combined Code vgl. die empirische Untersuchung von PIRC (1999) sowie Weir/Laing (2000).

401  Vgl. ABA Special Study Group (2002).

402  Vgl. Macey/O’Hara (1999), S. 23-24.

403  Vgl. z.B. die „Standards of Business Conduct“ des Unternehmens Microsoft, abrufbar unter http://www.microsoft.com/mscorp/legal/buscond/.

404  Vgl. zum Sarbanes-Oxley-Act den Überblick bei Ernst & Young (2002), insbesondere S. 6; zu den einzelnen Regelungen kritisch aus ökonomischer Sicht Ribstein (2002); Ribstein (2003).

405  Vgl. Macey/O’Hara (1999), S. 23-24; Katz (1996), S. 1749-1750; Kirchner (2002), S. 113-114; vgl. grundsätzlich zu den positiven externen Effekten im Bereich privat geschaffener Institutionen Kirchner (1998), insbesondere S. 117.

406  Die von J.M. Buchanan begründete ökonomische Theorie des Clubs befasst sich mit der Bestimmung der aus der Sicht des Individuums optimalen Mitgliederzahl eines Kollektivs. Nach ihr liegt für ein rational handelndes Individuum der Zweck eines Zusammenschlusses in der möglichst kostengünstigen Versorgung mit öffentlichen Gütern. Das Individuum hat so lange ein Interesse an der Ausdehnung der Kollektivgröße, wie sich daraus eine Verbesserung der Nettonutzensituation des Individuums ergibt. Sowohl der individuelle Nutzen als auch die dem Individuum entstehenden Kosten variieren mit der Mitgliederzahl des Kollektivs. Vgl. Buchanan (1965).

407  Vgl. Buchanan (1965); Kirchner (2002), S. 114.

408  Vgl. Romano (1998), S. 2396 f.

409  Vgl. oben 3.5.3.2, 3.5.3.3.

410  Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 68, 595.

411  Vgl. Kirchner (2002), S. 114.

412  Vgl. oben unter 2.3.1.

413  Vgl. Cain 2003, S. 645.

414  Vgl. Kirchner (2002), S. 114-115.

415  Vgl. Kirchner (2002), S. 114-115.

416  Vgl. zum Konzept des regulatorischen Wettbewerbs Bratton/McCaherty (1997); Breton (1996), Vanberg/Kerber (1995), Kerber (2000).

417  Vgl. Cain (2003), S. 639.

418  Vgl. Romano (2001), S. 393; Pirrong (1998), S. 435.

419  Vgl. Romano (1998), S. 2392; Romano (2001), S. 393-395.

420  Vgl. Romano (1998), S. 2365 sowie grundsätzlich O’Hara/Ribstein (2000).

421  Vgl. Romano (1998), S. 2365-2366.

422  Vgl. Keeler/Foreman (1998); Romano (2001).

423  Vgl. ABA Special Study Group (2002), Section V. B. 1.

424  Vgl. oben unter 4.4.2.

425  Vgl. Romano (1998), S. 2396-2397.

426  Vgl. z.B. Prentice (2002), insbesondere S. 1434-1448.

427  Vgl. statt vieler Romano (2001), Abschnitt IV; Ribstein (2002), S. 56 mwN.

428  Vgl. aus dem umfangreichen Schrifttum zum Problem der erzwungenen Offenlegung („Mandatory Diclosure“) Easterbrook/Fischel (1991), S. 276-314; Kitch (1995); Fishman/Hagerty (1998), S. 605-608; Oesterle (1998); Palmiter (1999); Ronen/Yaari (2002); Fishman/Hagerty (2003).

429  Vgl. zu dem Konzept des sog. „actual value“ Fox (1984), S. 1010-1014.

430  Vgl. Fox (1997), S. 2540.

431  Vgl. Romano (1998), S. 2373-2374.

432  Vgl. für einen historischen Überblick Mahoney (1997), S. 1464-1475.

433  Stigler (1964).

434  Vgl. Fox (1997), S. 2537-2540 mwN.; Mahoney (1997), S. 1465-1470.

435  Vgl. Botosan (1997), S. 323, 344, 346.

436  Vgl. Hawawini (1984); Edwards (1992), S. 57-58.

437  Vgl. Stigler (1964), S. 117-133.

438  Vgl. Grundfest (1998), S. 413.

439  Vgl. zum Konzept der Marginalanalyse Homann/Suchanek (2000), S. 71-75.

440  Vgl. Grundfest (1998), S. 413; Easterbrrok/Fischel (1991), S. 280-283.

441  Vgl. Kirchner (2002), S. 115-116.

442  Vgl. oben 3.5.4.

443  Vgl. oben 3.7.1.



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09.04.2008