II  IDIE PRINZIPAL-AGENT-BEZIEHUNG IN DER CORPORATE-GOVERNANCE-DISKUSSION

II.1  Problemstellung

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II.1.1  Interessenkonflikte zwischen Shareholder und Management

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Traditionelle Corporate Governance-Konzepte stellen das Finanzkapital als Hauptquelle ökonomischer Erträge und die Wahrung der Finanzkapitalgeber-Interessen in den Mittelpunkt.1 Demzufolge wählt die Agency-Theorie die Shareholderperspektive als Reaktion auf das von Berle und Means2 beschriebene Problem der Trennung von Eigentum und Kontrolle: „Etwas allgemeiner kann Corporate Governance definiert werden als die Summe der Methoden zur Sicherstellung, dass Investoren einen Return auf ihre Investition haben.“3 Dieser Standardsichtweise4 von Corporate Governance liegt folgende Argumentationskette zugrunde: Der Unternehmenssektor benötigt für Investitionen externe Geldmittel, die durch das komplexe Finanzsystem von den Haushalten zum Unternehmenssektor geleitet werden. Dabei sind die Interessen der externen Finanzmittelgeber durch Kontrollrechte gesichert, die ihnen die Möglichkeit geben, sich mit dem potenziellen Opportunismus des Managements auseinander zu setzen:5 Die Gefahr opportunistischen Verhaltens des Managements beruht auf der Informationsasymmetrie zwischen Management und externen Finanzmittelgebern. Die Trennung von Eigentum und Management der Unternehmung fördert eine strategische und normative Unternehmensausrichtung zu Gunsten des Managements und zu Ungunsten der Forderungen und Interessen der so genannten Eigentümer.6 Es wird weiter angenommen, dass die Interessen der Shareholder und des Managements divergent sind und notwendig, aus Sicht der Shareholderperspektive, eine Disziplinierung des Managements zu erfolgen hat.7

Dieser Ansatz ist berechtigt, jedoch zu einseitig, da ausschließlich die Finanzkapitalinvestoren als relevante und dem potenziellen Opportunismus ausgesetzte (Kapital-) Investoren identifiziert werden und und dann die Agency-Theorie, in der die Finanzkapitalinvestoren als Prinzipale erscheinen, nicht mehr zu adäquaten Ergebnissen führt, wenn auch opportunistisches Verhalten anderer Akteure gegeben ist..8 Im Sinn von Kirchner und Richter9 soll die Perspektive gewechselt werden: „Warum nicht annehmen, dass die Manager die aktive Rolle in ihrer Beziehung mit den Investoren spielen?“10 Diesem Ansatz wird erweiternd die Frage hinzugefügt: Warum nicht annehmen, dass Manager zugleich auch relevante Investoren sind, Humankapitalinvestoren, deren Interessen zu sichern sind? Was ändert sich insbesondere durch die Bedeutungszunahme von Humankapital11 in Relation zu Finanzkapital?

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Betrachtung des Managements als eine für den Unternehmenserfolg relevante und aktive Gruppe der Humankapitalinvestoren, die Herausarbeitung des Interessenkonflikts zwischen Shareholdern und Management12 und der daraus folgenden möglichen Unterinvestitionen auf beiden Seiten. Die Corporate-Governance-Ansatz wird schließlich vor folgender Aussage neu untersucht: Aus dem Interessenkonflikt zwischen Shareholdern und Management ergibt sich ein Dilemma: Einerseits besteht eine verstärkte Fähigkeit seitens des Managements, sich der Kontrolle durch Dritte zu entziehen, da aus Sicht der Shareholder Humankapital nicht oder nur schwer kontrollierbar ist. Andererseits besteht keine optimaleHumankapitalinvestition, da aus Sicht des Managements Rechte an Humankapital faktisch nicht direkt zu sichern sind. Bei unveränderter Ausrichtung der Corporate Governance an herkömmlichen Systemen führt dies zur suboptimalen Allokation von Ressourcen.

II.1.2 Doppelte Situationslogik: Zwei Perspektiven

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Kirchner und Richter13 fragen, ob es von Bedeutung ist, aus welcher Richtung die Betrachtung erfolgt (von den Aktionären in Richtung des Managements oder umgekehrt) und bejahen dies unter Annahme der Gültigkeit von Poppers Konzept der Situationslogik: „Die Analyse von Situationen (...) spielt im sozialen Leben wie auch in den Sozialwissenschaften eine wesentliche Rolle.“14 Demzufolge könnten die von den Shareholdern wahrgenommenen Kontrollrechte aus Sicht der Manager Einschränkungen ihrer Autonomie bedeuten mit der Folge unsicherer Verzinsung ihrer Humankapitalinvestitionen.

Diese beiden Sichtweisen reflektieren zwei mögliche realtypische Situationen15, die den Interessenkonflikt zwischen den Eigentümerbefugnissen einerseits und dem Management andererseits deutlich machen: Je weniger Befugnisse die Eigentümer haben, desto autonomer ist das Management und desto wahrscheinlicher ist die Möglichkeit von Opportunismus des so genannten Agenten. Der Ansatz der traditionellen Agency-Theorie kann hier teilweise Anwendung finden. Je autonomer aber der Agent ist, desto größer ist seine Bereitschaft zur Humankapitalinvestition mit der Konsequenz der theoretisch höheren Unternehmenseffizienz.16 Die Folge ist eine höhere Verzinsung des Humankapitals, und zugleich könnte auch eine höhere Verzinsung des Finanzkapitals erwartet werden: Der Nutzen beider Investoren ist gestiegen. Mit Hellwigs17 Kritik an der Vertragstheorie könnte sich mit dem Perspektivenwechsel zugleich ein Paradigmenwechsel ergeben: „Es muss von dem Management erwartet werden, dass es aktiv versucht sich gegen Kontrolle von Outsidern zu immunisieren“ und weiter: „Die Fähigkeit des Managements neue Maßnahmen und neue Regeln einzuführen, könnte ein essentielles Element der gesamten Beziehung zwischen einer Unternehmung und ihren außenstehenden Shareholdern sein.“ In diesem Sinn könnte der Manager, aus der Humankapitalperspektive, als Prinzipal definiert werden. Damit erscheint die einseitige Anwendung des Prinzipal-Agent-Paradigmas im Kontext von Shareholder und Manager als nicht mehr geeignet.18 „Das rechtliche Kernkonzept impliziert eine Beziehung, in der der Prinzipal die Macht erhält, die Aktivitäten des Agenten zu kontrollieren und zu führen. Die Macht der Shareholder in einer Unternehmung ist jedoch tatsächlich begrenzt und das Management ist tatsächlich ‚Treuhänder‘ im Hinblick auf die Unternehmung und seine Shareholder.“19 Sie haben verschiedene Verantwortlichkeiten und Pflichten, aber sie sind keine ausschließlichen Agenten. Die Situation „Kapital sucht Management“ mit dem klassischen Agency-Ansatz sollte um die Situation „Management sucht Kapital“ analytisch ergänzt werden.

II.1.3 Hci-Perspektive

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Die Aufgabe von Corporate Governance könnte damit in der Entwicklung einer Balance dieser beiden Situationen liegen. Für die in dieser Arbeit betrachtete „human capital-intensive company“20 – in Abgrenzung zu der weiterhin vorhandenen, über Eigentum von Sach- und Finanzkapital charakterisierten Unternehmung – soll an dieser Stelle die Abkürzung „hci“ eingeführt werden. Die Betrachtung aus einer Managementperspektive könnte einer Hci-Unternehmung gerecht werden. Aus der Metasicht ergibt sich die Frage nach dem Grenznutzen der Befugnisaufgabe jeweils seitens der Finanz- und der Humankapitalinvestoren: Solange der Finanzkapitalinvestor für eine aufgegebene Einheit von Befugnissen/Kontrolle einen höheren Nutzen erhält, ist die Aufgabe von Befugnissen/Kontrolle zugunsten der Humankapitalinvestoren, dem Management, für ihn sinnvoll, wobei der Grad des Nutzens über die Höhe der Verzinsung gegeben sei. Erst wenn die Finanzkapitalinvestoren von dem Nutzenzuwachs entkoppelt sind, der Grenznutzen von den Grenzkosten überstiegen wird, ist der Punkt der optimalen Befugnisumverteilung überschritten.

Haben die Finanzkapitalisten zu viele Befugnisse, werden die Humankapitalsten suboptimal investieren. Haben die Humankapitalinvestoren zu viele Befugnisse, werden die Finanzkapitalisten Opportunismus vermuten, im Zweifel das Vertrauen entziehen und demzufolge das Kapital. Die Maximierung des jeweiligen Nutzens der Finanzkapitalisten einerseits und der Humankapitalinvestoren andererseits könnte den optimalen Betrag an Humankapitalinvestitionen induzieren und die Unternehmenseffizienz maximieren.

Werden bestehende Corporate-Governance-Systeme diesen Anforderungen gerecht? Was ändert sich insbesondere vor dem Hintergrund der wachsenden Bedeutung von Humankapital? Im weiteren Verlauf der Untersuchung wird deutlich, dass bestehende Theorien ausschließlich eine Situation betrachten, eine Perspektive wählen, namentlich die Shareholderperspektive. Es kann vermutet werden, dass die Verfolgung der Shareholderperspektive berechtigte Interessen des Managements vernachlässigt und damit implizit eine suboptimale Humankapitalinvestition seitens des Managements verursacht. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Bedeutung von Humankapital könnte hieraus eine suboptimale Verzinsung des Finanzkapitals folgen, womit ein Interesse seitens der Shareholder begründet sein könnte, die Perspektive zu erweitern.

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Ohne die Erkenntnisse aus den Ansätzen der Shareholderperspektive vollständig verwerfen zu wollen, kann jedoch vermutet werden, dass wichtige Faktoren zu ergänzen sind,21 die insbesondere im Hinblick auf das Humankapital nicht erfasst wurden. Die Bedeutung der Ressource Humankapital wurde vernachlässigt. Wissen als Machtfaktor wurde schon von Francis Bacon22 herausgearbeitet. Speziell im Hinblick auf die Wirtschaftswissenschaften kann an dieser Stelle formuliert werden: Wissen ist Kapital.23 Wissen stellt in unserem Informationszeitalter zunehmend einen Wertfaktor und damit einen Wirtschaftsfaktor dar. Ist der Träger von Wissen der Mensch, spricht man von Humankapital.24 Dieses im Menschen gebundene Wissen und seine spezifischen Beziehungsnetzwerke25 erlangen zunehmende Relevanz.26 Es ist zu beobachten, dass Humankapital-Akkumulation die Akkumulation physischen Kapitals (Sach- und Finanzkapital) als primären Wachstumsfaktor27 der Wirtschaft zunehmend ersetzt28 und als wettbewerbsentscheidenden Faktor ablöst.29 Zunehmend wissensintensive Produktion, sowohl in Industrie als auch Dienstleistung, und die in Hochwettbewerbsmärkten notwendigen Innovationen haben die Ressource Humankapital zur Grundlage.30 Demzufolge bewerten die meisten Unternehmen das Wissen ihres Managements und ihrer Angestellten31 als wichtigstes Anlagevermögen und die wichtigste Quelle von Wettbewerbsvorteilen.32 Die Entwicklung und Bindung von Wissen in der Unternehmung schafft Wettbewerbsvorteile.33 Diese Bewertung sollte notwendigerweise auch in die Fragestellungen bei der Entwicklung von Corporate-Governance-Systemen einfließen. Die Beantwortung von Fragestellungen zu Humankapital stellen gemäß Simon34 notwendigerweise die des menschlichen Verhaltens in den Mittelpunkt: „Nothing is more fundamental in setting our research agenda and informing our research methods, than our view of the nature of human beings whose behavior we are studying.“

Vor diesem Hintergrund stellen sich folgende Fragen: Welche Folgen hat die wachsende Bedeutung von Humankapital für Corporate Governance? Welche Konsequenzen folgen aus dem Tatbestand, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens zunehmend von Humankapital bestimmt wird?35 Wird die Verfolgung des Shareholdervalue-Prinzips als Verfolgung ureigenster Interessen der Investoren von Eigenfinanzkapital den Humankapitalinvestoren36 gerecht? Und wenn nicht, wäre damit wiederum den Interessen der Finanzkapitalinvestoren auch langfristig gedient? Inwieweit ist das Shareholdervalue-Prinzip zu einem Stakeholder-Prinzip zu erweitern, innerhalb dessen den Interessen der Humankapitalinvestoren ausreichend Rechnung getragen wird, so dass Humankapitalinvestitionen in optimalem Umfang getätigt werden?37 Welche Anreize werden dem Management als Träger des zentralen Humankapitals geboten? Was ändert sich, wenn das entscheidende Kapital nicht länger das Finanzkapital, sondern das Humankapital ist?

Die Beantwortung dieser Fragen sollte auf der Prämisse gründen, die Monoperspektive der Shareholder aufzugeben. Im Folgenden sollen bestehende Corporate-Governance-Ansätze im Sinn einer Bestandsaufnahme analysiert werden.

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Hierbei liegt der Betrachtungsschwerpunkt auf dem zentralen Humankapital, dem „keystone in an arch: Take him away and collapse ensues; in place, the whole structure stands.“38 Das seiner Natur nach mit hohen Freiheitsgraden verbundene zentrale Humankapital greift hinsichtlich seiner Wirkung in die gesamte Organisationsstruktur ein.39 Dieses zentrale Humankapital, das Management, könnte mittels Corporate Governance geregelt werden, in Abgrenzung zu dem dezentralen Humankapital, welches mittels relationaler Verträge geregelt wird.

II.2 Grundlagen und Konzepte des Corporate Governance – ein Überblick

II.2.1  Theoretische Grundlagen

Indem rechtliche und ökonomische Institutionen unter anderem das Ziel verfolgen, die Finanzinvestitionen gegen den Opportunismus Dritter zu schützen, stellt sich die Frage, inwieweit die Investitionen der Humankapitalinvestoren eingeschlossen sind, deren Verzinsung ihres Humankapitals ebenfalls gesichert ist. Der Neuen Institutionenökonomik folgend werden Eigentum und Anreizorientierung von Verfügungsrechten ergänzt durch „Institutionen zur Stützung des Vertrages ex post“.40 Der Gedanke fortdauernder Korrektur von vertraglichen Vereinbarungen ist ein Kernelement des Transaktionskostenansatzes. Die Aufmerksamkeit liegt auf der Erfüllungsphase von Verträgen, mit dem Ziel Opportunismus weitgehend zu verhindern. Einfache vertragliche Regelungen, die auf eindeutig zugeordneten Verfügungsrechten basieren, werden durch weitere ausdifferenzierte Regelungen ersetzt, die das Problem ex post-opportunistischen Verhaltens bei der Vertragserfüllung lösen sollen.: Mittels dieser Überwachungs- und Durchsetzungsstrukturen, Ordnungen oder Verfassungen, den so genannten Corporate-Governance-Systemen, die durch die Tätigkeiten der in der Organisation kooperierenden Personen geschaffen werden, werden die relationalen Verträge „administriert“, „organisiert“ oder „beherrscht“.41 Dieser institutionelle Rahmen ist von entscheidender Bedeutung für Verhalten und Effizienz einer Wirtschaftseinheit.42

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Governance kann dementsprechend mit Lenken, Führen und Kontrollieren übersetzt werden.43 Übertragen auf den Bereich der Unternehmung, Corporate Governance, stellt sich die Frage nach der Notwendigkeit und Legitimation eines Governance-Systems.

Nach Williamson besteht ein Fehler des neoklassischen Ansatzes der Wirtschaftstheorie darin, daß von ‚standardisierten Verträgen’ ausgegangen wird. Daraus folge dann in diesem Ansatz, daß der Markt für die gesamte Ressourcenallokation zuständig sei, einschließlich der Allokation von Humankapital. Ein Überwachungs- und Durchsetzungssystem sei in dieser idealtypischen Welt nicht nötig. In der Realität entsprechen viele Transaktionen jedoch nicht diesen Annahmen, ein Governance-, auch Überwachungs- und Durchsetzungssystem44 genannt, ist nötig.45 Dem Rechnung tragend bezieht der moderne Ansatz der Neuen Institutionenökonomik folgende Prämissen mit ein: methodologischer Individualismus und Nutzenmaximierung, opportunistisches Verhalten und rationale Unvollständigkeit.46 Bei der Bewältigung der aus diesen Aspekten folgenden Probleme, zum Beispiel die Verteilung von Quasirenten47 infolge von spezifischen Humankapitalinvestitionen, hilft die „unsichtbare Hand“ des Adam Smith48 nicht, wohingegen ein Corporate-Governance-System eine gestaltende Rolle spielt.

Rajan und Zingalis49 definieren Governance als die komplexe Anordnung der Zwänge, die das Ex-post-Verhandeln über die im Rahmen einer (Vertrags-) Beziehung entstandenen Quasirenten gestalten. Für Zingalis spielt der Ausgangsvertrag eine Hauptrolle, der jedoch im Hinblick auf die Aufteilung eines Überschusses in jeder denkbar möglichen Situation nur unvollständig sein kann. Hieraus folgt für Zingalis eine notwendige Unterscheidung zwischen den Entscheidungen ex ante (eine wechselseitige Beziehung wird eingegangen, Finanz- oder Humankapitalinvestitionen werden getätigt) und ex post (die aus den Investitionen folgenden Überschüsse, die Quasirenten werden aufgeteilt). Aufgrund der notwendigen vertraglichen Unvollständigkeit besteht Raum für Verhandlungen. Das Verhandlungsergebnis wiederum wird bestimmt von einigen Faktoren des ursprünglichen Vertrages: die Eigentumsverhältnisse zu allen Zeitpunkten der Beziehung, die Verfügbarkeit von Alternativen. Und schließlich spielt das institutionelle Umfeld eine wesentliche Rolle: zum Beispiel die Frage, wie schnell und effektiv Recht auch durchgesetzt werden kann.50

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Unter Einbeziehung dieser Faktoren bestimmt damit die Gestaltung des Governance-Systems das Ergebnis hinsichtlich der Interessenverfolgung.51 Inwieweit kann die Organisation mit diesem ihrem originären Zweck52 der Regelung ökonomischer Transaktionen, einschließlich jeglicher Informationstransaktionen, zwischen ihren einzelnen Angehörigen zugleich der wachsenden Bedeutung von Humankapital als Ressource gerecht werden? Hierbei sind für das beabsichtigte Ergebnis der Induzierung und Bindung von Humankapitalinvestitionen53 die zwei folgenden Kriterien herauszustellen:

Erstens muss zum einen der Tatbestand der Investitionsfähigkeit erfüllt sein und zum anderen die Investition selbst schlieβlich auch getätigt werden. Zweitens muss notwendigerweise die Investition und damit die Verzinsung gesichert sein.54

Können Unternehmen ihr Ziel55 erreichen, die transaktionsspezifischen Investitionen, hier insbesondere Humankapitalinvestitionen, der Parteien zu sichern und damit die Residualgewinne des Unternehmens sowie das Einkommen sowohl der Human- als auch der Finanzkapitaleigentümer zu maximieren?

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Indem diese Überwachungs- und Durchsetzungsstruktur – die Corporate-Governance-Struktur, die „Verfassung“ der Organisation – unter anderem von dem Ausmaß der spezifischen Investitionen abhängt,56 ist zu prüfen, inwieweit wiederum die bestehenden Corporate-Governance-Strukturen der spezifischen Investition von Humankapital als Ressource hinsichtlich der genannten Ziele gerecht werden.

Es besteht die Annahme, dass jede Organisation beziehungsweise Unternehmung durch die Zuordnung von Verfügungsrechten in Verbindung mit einem Regelsystem, wie diese Verfügungsrechte zu gebrauchen oder zu übertragen sind, charakterisiert ist.57 Die Wahrung der Interessen von Humankapitalinvestoren und die Förderung von Humankapitalinvestitionen kann durch einen entsprechenden Corporate-Governance-Ansatz erfolgen, das heißt durch ein System von Normen einschließlich ihrer Überwachungs- und Durchsetzungsinstrumente. Auf diese These wird im Verlauf der Arbeit näher eingegangen. Es können grundsätzlich folgende Arten der Systeme unterschieden werden:58

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Diese Systeme können auf unterschiedliche Ziele und Prioritäten hin ausgerichtet werden. Die zwei Hauptströmungen in Theorie und auch Praxis liegen in der Shareholdervalue-Theorie und der Stakeholder-Theorie.

Im weiteren Verlauf der Ausführungen soll näher auf die genannten Theorien unter besonderer Beachtung der Humankapitalproblematik eingegangen werden. Der Schwerpunkt des Interesses liegt auf den Implikationen von Humankapital in Bezug auf das so genannte Hold-Up-Problem, dem Spezifizierungsgrad von Humankapital59 sowie auf der Frage, wer die humankapitalintensive Unternehmung kontrollieren soll.60 Zusätzliche Arbeiten untersuchen die Frage, durch welche Faktoren Unternehmen Anreize für das Individuum schaffen, in Humankapital zu investieren und langfristig zu binden. Gegenstand der Forschung sind insbesondere Fragestellungen dahingehend, wie ein Corporate-Governance-System der Komplementarität von Humankapital und Unternehmung unter Berücksichtigung von langfristigen Strategien und Veränderungsprozessen der Organisation gerecht wird.61 Die wechselseitige Beeinflussung der Eigenschaften der Unternehmung einerseits und der Humankapitalträger andererseits, im Angesicht des Moral-Hazard-Problems, stellt eine weitere Fragestellung dar.

II.2.2  Traditionelle Ansätze des Corporate Governance

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Eines der eindeutigsten Statements der traditionellen Sicht von Corporate Governance62 lautet: „Wo das Risiko liegt, da liegt auch die Kontrolle – eine Aussage von so großer Bedeutung, dass sie zeitweise als die ‚Goldene Regel des Kapitalismus‘ bezeichnet wurde.63 Diesem Ansatz liegt die Vermutung zugrunde64, dass die moderne Unternehmung von professionellen Managern geführt wird, die sich der tendenziell heterogenen 65 Gruppe der Shareholder66 gegenüber verantwortungslos verhalten. Aus dieser verengten Sichtweise ergibt sich für die Prinzipal-Agent-Theorie67, dass die Prinzipale (Shareholder) ein Adverse-Selection-Problem (qualifizierte und loyale Manager auszuwählen) und ein Moral-Hazard-Problem (zu überprüfen, dass Manager nach Vertragsschluss weiterhin Leistung erbringen und in ihren Entscheidungen loyal die Interessen der Shareholder verfolgen) zu lösen haben. Ebenfalls liegt die Aufmerksamkeit auf dem so genannten Free-Rider-Problem, welches entsteht, wenn die Kontrolle der Ressourcen und des Managements durch einen Shareholder Vorteile für alle Shareholder hat.68 Es liegt grundsätzlich eine Shareholderperspektive vor.69 Nach dem Shareholder-Ansatz der Corporate Governance soll sichergestellt werden, daß das Management im Interesse der Anteilseigner handelt.70

II.2.2.1  Primat Shareholdervalue

II.2.2.1.1  Grundkonzept

Der weit verbreitete enge Begriff von Corporate Governance als die Sicherstellung der Shareholderinteressen stimmt mit der großen Akzeptanz des Primats der Shareholderinteressen in den USA überein.71 Aus folgenden Gründen wird Shareholdern typischerweise ein besonderes Kontrollrecht eingeräumt:72 Ihre Investition sei am wertvollsten, andere Interessenträger könnten ihre Investition besser durch Verträge schützen, und zuletzt haben andere Interessenträger andere Machtquellen, um ihre

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Investitionen ex post zu schützen. Der Shareholder-Ansatz weist eine Reihe von offenen Diskussionspunkten auf73, wessen Interessen geschützt werden sollen, wird im Folgenden dieser Shareholderansatz näher erläutert. Die Standardargumentation für den Shareholder-Ansatz74, stellt darauf ab, daß denen besondere Rechte zu geben sind, deren Interessen nicht hinreichend geschützt sind. So seien die Eigenkapitalgeber, im Gegensatz zu den anderen zu den anderen Akteuren, wie Lieferanten, Fremdkapitalgeber und anderen, schlechter durch Vertrag oder Exit geschützt und hätten lediglich einen Anspruch auf das Residuum.75 Zusätzlich sei es, dem traditionellen Ansatz zufolge, die Abhängigkeit der Shareholder76 von dem Erfolg der Unternehmung, die ihre Kontrollrechte legitimiert.77 Durch ihre homogene Interessenstruktur sind die Eigenkapitalgeber relativ effiziente Nutzer von Rechten, indem sie Ineffizienzen, die bei Entscheidungsprozessen heterogener Gruppen zu beobachten sind, vermeiden können.78 Demzufolge liegt dem Shareholder-Kapitalismus eine zentrale, unterstützende Effizienzlogik zugrunde.79 Ziel des Managements ist es, den Shareholdervalue als Maßstab für den Unternehmenserfolg zu maximieren.80 Die traditionelle Auffassung von Corporate Governance folgt dementsprechend dem Prinzip, die Leistungsanreize für das Management an den Shareholdervalue der Unternehmung zu koppeln.81 Corporate Governance könnte somit definiert werden als die spezifische Ausgestaltung von organisationalen und vertraglichen Unternehmensstrukturen mit dem Ziel einer den Shareholdervalue maximierenden Unternehmensführung.82 Im Sinn des traditionellen Finanzansatzes ist der geschaffene Wert gleich dem Wert, den die Shareholder als Verzinsung auf ihre Investition erhalten.83 Damit wäre die Hauptaufgabe eines Corporate-Governance-Systems die Verbesserung der Ex-ante-Effizienz, indem verschiedene Anreize für wertsteigernde Investitionen geschaffen werden. Diese verbreitete Definition spiegelt zum einen besonders die Shareholderperspektive wider und stimmt zum anderen mit dem Verständnis der Unternehmung als Verknüpfung von Verträgen überein.84 Diesem Gedanken entsprechend ist die Unternehmung eine Rechtsfiktion, die als Verknüpfung vertraglicher Beziehungen zugleich als Instrument zu deren Ausgestaltung dient.85 Dem Grundproblem der Trennung von Kapital und Kontrolle Rechnung tragend, wurde die Beziehung zwischen den Kapitaleigentümern beziehungsweise Shareholdern (Prinzipale) und dem Management (Agenten) in den Mittelpunkt gestellt. Grundsätzlich lässt jeder Vertrag zwischen den Shareholdern und dem Management diesem einen Ermessensspielraum. Trotz so genannter, durch Eigentum begründeter Residualrechte der Kontrolle, bieten sich dem Management Möglichkeiten des opportunistischen Verhaltens. Dem Agency-Ansatz folgend könnten damit suboptimale Finanzkapitalinvestitionen als Reaktion einhergehen.86 Diese können zu den Agency-Kosten gerechnet werden, die infolge der vertraglichen Beziehungen zwischen den Eigentümern und dem Management entstehen.87 Corporate Governance wurde demzufolge als Instrument gesehen, die Interessen der Shareholder wahrzunehmen, indem diese Prinzipal-Agent-Probleme gelöst werden. Dieses Ziel wurde mittels unterschiedlicher Anreiz-, Beobachtungs- und Kontrollmechanismen verfolgt.88

II.2.2.1.2  Mechanismen der Shareholder-Interessenverfolgung

Unterschiedliche Mechanismen und Instrumente wurden in Corporate-Governance-Systemen implementiert mit dem Ziel der „Disziplinierung“ des potenziell Eigeninteressen verfolgenden Managements.89 Als wichtigste Mittel zur Sicherstellung der Shareholder-Interessen und Überwindung des Agency-Problems werden in der Literatur als interne Mechanismen der Aufsichtsrat und die Vorstandskompensation mittels spezifischer Anreizprogramme sowie als externe Mechanismen der Markt für Unternehmenskontrolle, konzentrierte Holdings und Überwachung durch Finanzinstitute sowie Fremdkapital genannt90. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden diese Mechanismen im Einzelnen erläutert:

Bei Berle und Means91 wurde Kontrolle als die tatsächliche Macht, ein Aufsichtsorgan auszuwählen, definiert. Es herrscht dort weitgehende Übereinstimmung darin, dass der Aufsichtsrat ein für die Lösung des genannten Problems ineffizienter Mechanismus ist.92 So bezeichneten Berle und Means eine Unternehmung mit „verstreuten“93 Shareholdern ohne „wichtigen Shareholder“, als Management-kontrolliert.94 Hierbei definierten Berle und Means das Kriterium „wichtig“ über einen Anteil an den Stimmrechten von 20 Prozent oder mehr. Der hohe Grad von Streubesitz der Anteile am Unternehmen mache eine effiziente Kontrolle unmöglich. Dieses Kriterium aufgreifend, wurde in den 60er Jahren festgestellt, dass die Rate der Management-kontrollierten Unternehmen tendenziell steigt. Die deutschen Unternehmen wurden als nahezu vollständig vom Management kontrolliert angenommen. 95 Der modernen Auffassung nach hängt der Grad der Kontrolle nicht allein von der Höhe des Kapitalanteils der Hauptaktionäre ab, sondern vielmehr von der Konzentration der Stimmen in Verbindung mit dem Grad der Verteilung der übrigen Anteile.96 Der Standardvorwurf gegenüber den unzulänglichen Kontrollstrukturen in deutschen Unternehmen in der Vergangenheit lag darin, dass gerade wegen der hohen Verflechtung von wechselseitigen Interessen der Großaktionäre97 und den daraus folgenden Besetzungen des Aufsichtsrates einerseits und den engen Verflechtungen zwischen Aufsichtsrat und Vorstand andererseits, von einer geringen, im Mindesten sehr umstrittenen Kontroll-Effizienz des Aufsichtsrates ausgegangen wurde.98 „So liegen nach wie vor in der einschlägigen Literatur erhebliche Zweifel daran vor, ob das im Rahmen der jeweiligen nationalen Unternehmensverfassung vorgesehene Überwachungsorgan, sei es der Aufsichtsrat im dualistischen oder das Board of Directors im monistischen Unternehmensverfassungssystem, geeignet sei, eine hinreichende Kontrolle der Unternehmensleitung sicherzustellen.“99

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Spezifische Vorstandskompensationen in Form von Anreizprogrammen, insbesondere in ihrer Ausprägung als Aktienoptionsprogramme, geraten zunehmend in die Kritik100 beziehungsweise werden revidiert oder gänzlich abgeschafft.101 Grundsätzlich beruhen Anreizverträge auf der Annahme, dass das Verhalten des Managements nicht beobachtbar ist.102 Es können Anreize monetärer Art oder aber auf Basis von Karrierezielen unterschieden werden, die Leistungsmessung sollte jedoch durch unabhängige Gerichte verifizierbar sein. In der Vergangenheit übliche finanzielle Anreizprogramme, die sich an dem Shareholdervalue orientieren, erweisen sich jedoch als problematisch, da das Management durch Autoimmunisierung103 gegen Kontrolle von außen in der Lage ist, diese Mechanismen zu manipulieren: zum Beispiel die Manipulation von Bilanzdaten, die Kontrolle von herausgegebenen Informationen zwecks Begünstigung von Aktienoptionszahlungen oder die Vereinnahmung des Aufsichtsrats oder der Wirtschaftsprüfer.104 Diese Shareholdervalue-orientierten Anreizverträge „schafften für das Management enorme Möglichkeiten der Selbstbereicherung, insbesondere da diese Verträge mit gering motivierten Aufsichtsräten und nicht mit Shareholdern verhandelt wurden.“105 Aktienoptionen haben sich demzufolge nicht als geeignete Methode erwiesen, die Interessen der Shareholder und des Managements zu verbinden.106 Dem Rechnung tragend wurde der Corporate-Governance-Kodex mit dem Ziel geändert, unter anderem Aktienoptionsprogramme und vergleichbare Erfolgsvergütungen auf anspruchsvolle und relevante Vergleichsparameter zu beziehen und die Kontrolle derselben zu erleichtern.107 Neueste empirische Untersuchungen zeigen darüber hinaus einen nur schwachen Zusammenhang zwischen dem Erfolg einer Unternehmung und den Kompensationen ihres Managements.108 Damit steht die übergroße Empfindlichkeit des Anreizschemas auf Informationsvariablen im großen Widerspruch zu der Realität.109 „In der Wirklichkeit sind die (Anreiz-) Schemata einfacher, als die Theorie behaupten würde, und für weite Bereiche der Realität erstaunlich einförmig. (...) Der Schluss ist der, dass diejenigen Regelmäßigkeiten, die man vielleicht wahrnimmt, von anderen als Informationsfragen bestimmt werden.“110 Offenbar bestimmen andere, noch zu analysierende Komponenten und Verhaltensregelmäßigkeiten die Situation.

Hinsichtlich der Kontrolle und Überwachung können zwei Formen unterschieden werden: die passive, Exit (das heißt, eine Beziehung aufzulösen und eine neue zu suchen), und die aktive, Voice (das heißt, Zeit und Aufwand in die Erneuerung der existierenden Beziehung zu investieren).111 Die Form des Exit kann als eine Reaktion auf Informationssignale durch den Shareholder verstanden werden (zum Beispiel Desinvestition des Individuums, im Kontext eines Take-Over-Angebots112 oder durch den Fremdkapitalgeber, zum Beispiel Nichtprolongation). Der Shareholderschutz durch die Möglichkeit des Exit besteht effektiv nur ex ante; ex post und in wirtschaftlich unvorteilhaften Situationen resultieren aus einem Exit potenzielle Wertverluste.113 Aktive Kontrolle mittels Voice kann von dem Aufsichtsrat, den Shareholdern, Fremdkapitalgebern und mittels des Markts für Unternehmenskontrolle114 ausgeübt werden.

Mit dem Terminus „Markt für Unternehmenskontrolle“ wird auf eine theoretische Konzeption abgestellt, die eine Ausrichtung der Unternehmenspolitik an den Forderungen der Shareholder mit einer Bedrohung des Managements mit dem Verlust ihrer Position und damit ihres Humankapitalwertes in Verbindung bringt.115 Die potenzielle Wirkung dieser Mechanismen hängt unter Umständen vom Grad der Konzentration des Anteilsbesitzes ab.116 Diese kann die Möglichkeit, das Management zu kontrollieren, verbessern, da das Free-Rider-Problem innerhalb der Unternehmenskontrolle überwunden wird.117 Demgegenüber entstehen damit einhergehend neue Interessenkonflikte, indem seitens der großen Shareholder private Vorteile der Kontrolle entstehen und diese in opportunistischer Weise zwecks Bevorteilung der kleinen Shareholder und Kreditgeber genutzt werden können.118

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Fremdkapital als Mechanismus, das Agency-Problem zu überwinden, stellt einen weiteren Ansatz dar. So wird vermutet,119 dass die Notwendigkeit der Bedienung des Fremdkapitals einen Kontrollmechanismus darstellt, von dem die Shareholder profitieren. Dem kann entgegengehalten werden, dass der Empirie zufolge die üblichste Form der Finanzierung die über einbehaltene Gewinne ist und die Zahlungsverpflichtungen aus Fremdkapital in der Regel eingehalten werden.120

II.2.2.1.3 Internationale Unterschiede

In den Volkswirtschaften unterschiedlicher Länder finden sich zahlreiche verschiedene Ausprägungen von Corporate-Governance-Systemen. So können die bestehenden Corporate-Governance-Systeme zum Beispiel hinsichtlich ihrer grundsätzlichen Orientierung zusätzlich nach marktorientierten beziehungsweise nach bank- oder beziehungsorientierten Systemen unterschieden werden.121

In den USA und in dem Vereinigten Königreich wird vornehmlich der Marktmechanismus für die Zwecke der Unternehmenskontrolle eingesetzt. Es handelt sich um ein marktorientiertes Corporate-Governance-System, das auf das Ziel der Maximierung des Shareholdervalue ausgerichtet ist.122 Ein zentrales Charakteristikum ist das geringe Vorkommen von direktem Monitoring durch „insider shareholder“.123 Weiterhin ist die so genannte potenzielle feindliche Übernahme das wichtigste mögliche Disziplinierungsinstrument für Manager.124 Die feindliche Übernahme ist mit ihrer regelmäßigen Ausübung seit den 1960er Jahren ein relativ neuer Mechanismus.125 Während die Effizienz feindlicher Übernahmen strittig ist, ermöglichen Fusionen zwar Effizienzgewinne, lösen aber das Agency-Problem nicht.126

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In der Vergangenheit fand sich in Deutschland und Japan ein bankorientiertes Corporate-Governance-System bei geringer Shareholdervalue-Ausrichtung.127 Damit hatte sich in Abwesenheit eines signifikanten Marktes für Unternehmenskontrolle ein alternatives System zur Überwindung des Agency-Problems entwickelt: Das System der Hausbanken in Deutschland und der Hauptbanken in Japan.128 Das Hausbanksystem in Deutschland wurde von Arbeitnehmer-Mitbestimmungsrechten und Arbeitnehmer-Vertreter-Systemen begleitet. Die Hausbanken stellten Kredite, hielten Eigenkapitalanteile und traten zusätzlich als Vertreter der Kundenshareholder auf. Ein Vorteil des Hausbanksystems wird in der Möglichkeit der Bank zur Intervention in Phasen finanzieller Schwierigkeiten gesehen.129 Arbeitnehmerverbände und Industrievereinigungen ergänzten den Einfluss, den die Arbeitnehmer durch Mitbestimmung erlangt hatten. Diese Faktoren und die mangelnde Transparenz deutscher Berichtsanforderungen schränkten die Fähigkeit der Shareholder bei der Interessenverfolgung stark ein. Aus diesem bankorientierten System der Vergangenheit entwickelten sich dann Corporate Governance-Systeme, die Elemte der Shareholder-Orientierung, aber auch solche der Stakeholder-Orientierung aufweisen. Das Charakteristikum des deutschen Corporate Governance-Systems gegenüber dem in den Ländern mit marktorientierten Systemen besteht in der zusätzlichen Bedeutung der Stakeholder-Orientierung.

Die Bank der Unternehmensgruppe dem das japanische Unternehmen angehöhrt, die sogenannte „Keiretsu-Bank“, die typischerweise auch einen Eigenkapitalanteil hält, kann Kraft dieser Beziehung einen beträchtlichen disziplinierenden Einfluss ausüben,130 indem sie implizit Monitoring- und Kontrolldienste leistet.131 Es ist zu vermuten, dass sich gegenüber Hold-Up verletzliche Eigentümer unternehmensspezifischen Vermögens in einem bankorientierten System mit entsprechenden Repräsentanten sicherer fühlen als in einem marktorientierten System, in dem häufige Take-Overs durch unbekannte Eigentümer wahrscheinlicher sind.132 Dem gegenüber steht die Beherrschung des Aufsichtsrates durch Mitglieder, die Angestellte auf Lebenszeit sind, sowie das – ebenso in Deutschland zu findende – System der gegenseitigen Anteilseignerschaft durch miteinander verbundene Unternehmen mit der Folge der eingeschränkten Transparenz und Kontrolle.133

Sowohl das deutsche als auch das japanische System gerieten zunehmend unter Kritik, denn die einmalige Entwicklung der US-Wirtschaft in 90er Jahren führten zu der Vermutung, dass das Shareholder-dominierte angelsächsische Modell des Corporate Governance überlegen sein könnte. Waren in der Vergangenheit die Systeme in Deutschland und Japan durch das „geduldige Kapital“ gekennzeichnet, so könnte der zunehmende Wettbewerbsdruck in einem von zunehmender Globalisierung geprägten Kapitalmarkt zu der Forderung führen, sich dem anglo-amerikanischen Shareholder-Kapitalismus anzunähern.134 Insbesondere in Deutschland sind die Überkreuzverflechtungen im letzten Jahrzent stark zurückgegangen. Der Bankeneinfluß ist erheblich gesunken. Es wurden zwar verstärkt shareholder-orientierte Elemente betont, es kann jedoch nach wie vor eine starke Stakeholder-Ausrichung, insbesondere bezüglich der Unternehmensmitbestimmung, verzeichnet werden.

II.2.2.1.4 Diskussion des Shareholdervalue-Ansatzes im internationalen Kontext

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Die Frage nach dem optimalen Corporate-Governance-System, der optimalen Shareholdervalue-Ausprägung, hängt stark von dem zugrunde liegenden wirtschaftlichen Umfeld und der betrachteten Unternehmung beziehungsweise ihren Ressourcen ab.135 Grundsätzlich geht mit der voranschreitenden Globalisierung und dem technischen Wandel136 die Notwendigkeit einher, Ressourcen schnell und radikal zu realloziieren. Für den Shareholdervalue-Ansatz könnte die Effizienz eines damit verbundenen Corporate-Governance-Systems bei der Reallokation der Ressourcen sprechen: Einzig Shareholder wären, im Gegensatz zu Arbeitnehmern und Managern, bereit, freiwillig und unemotional die von ihnen kontrollierten Ressourcen einer höherwertigen Verwendung zuzuführen.137 In dieser hohen Flexibilität der Ressourcenallokation könnte eine der Ursachen des wirtschaftlichen Erfolgs Sharholder-dominierter Wirtschaftssysteme liegen.138 Zugleich aber stellt diese Flexibilität zum Beispiel in den USA in Form aktiver, flexibler Arbeitsmärkte sowie hoher Mobilität der Arbeitnehmer vermutlich einen negativen Effekt auf unternehmensspezifische Humankapitalinvestitionen dar.139 Dem Shareholdervalue-Ansatz liegt eindeutig die problematische Priorisierung des Finanzkapitals gegenüber dem Humankapital zugrunde.

II.2.2.2 Vom Shareholdervalue zum Prinzip der Stakeholder-Theorie

II.2.2.2.1  Der Stakeholder-Ansatz

Aus der Kritik an dem Shareholdervalue-Ansatz wurde der Stakeholder-Ansatz entwickelt. Der Shareholdervalue-Ansatz ist auf den Shareholder ausgerichtet und könnte in folgenden Aspekten unvollständig sein: Erstens haben die in der Unternehmung getroffenen Entscheidungen Konsequenzen für ein Gruppe von Stakeholdern, und diese sind dem Effizienzprinzip140 folgend einzubeziehen.141 Eine Orientierung an den Stakeholdern kann dadurch berechtigt sein, dass die Entscheidungen des Managements die Interessen der Stakeholder, direkt oder indirekt, durch finanzielle oder nichtfinanzielle Externalitäten berühren. Die Abwesenheit von expliziten, diese Effekte regelnden Verträgen könnte die Ausrichtung auf den Stakeholder legitimieren.142 Zweitens wäre es unfundiert, Humankapital gegenüber dem Finanzkapital als zweitrangig zu bewerten.143 Drittens ist zu fragen, inwieweit Humankapitalinvestitionen leichter als Finanzkapitalinvestitionen vertraglich zu regeln sind.144 Es liegt ein Widerspruch in dem Ansatz der Unternehmung als Verknüpfung von Verträgen: Unter der Prämisse, dass Verträge vollständig sind, wäre die Legitimation der Shareholderkontrolle hinfällig, denn alle Beteiligten wären gleichermaßen vertraglich geschützt. Wenn jedoch Verträge unvollständig sind, so stellt sich die Frage, warum Shareholder größeren Schutzes bedürfen als andere Parteien, die ebenfalls der Unvollständigkeit von Verträgen unterworfen sind. Hierzu zählen insbesondere auch die Humankapitalinvestoren.145 Weiterhin besteht die Wertschöpfung in einem wechselseitigen dynamischen Prozess zwischen verschiedenen Stakeholdern.146 Hierzu zählen neben den Finanzkapitalinvestoren (den klassischen Shareholdern) und der Gruppe der Primärhumankapitalinvestoren (dem Management) weiterhin Kunden und andere Vertragspartner. Es ist möglich, alle Stakeholder – also einschließlich der Shareholder – als eine Gruppe von Akteuren zu begreifen, deren Interessen vom Management repräsentiert, koordiniert und ausgeglichen werden können.147 Der Status des Residualanspruchs der Shareholder ist damit aus Sicht der Stakeholderperspektive in Frage gestellt.148 Es kann von Stakeholder Governance und der Stakeholder Company149 gesprochen werden. In konsequenter und zeitgemäßer Fortführung und Übertragung auf die gesamte Wirtschaft kann der Begriff der Stakeholder Economy geschaffen werden.150 Stakeholder und Stakeholding werden in der Fachliteratur in unterschiedlichen Definitionen verwendet. Gemeinhin ist ein Stakeholder jemand, der einen Einsatz an einer Aktion hält, die ein anderer mitgestaltet.151 Etwas ist „at stake“ wenn es im Risiko steht. Eine Person hat einen „Stake“ in einer Sache beziehungsweise Aktion, wenn sie an dem Output derselben interessiert ist.

Im Bereich der Corporate-Governance-Diskussion wird der Terminus Stakeholding in drei verschiedenen Zusammenhängen verwendet: Die erste Verwendung bezieht sich auf ein Basisphänomen der Psychologie: Menschen interessieren sich stärker für die Entwicklung eines Prozesses, wenn sie einen Stake, einen Anteil, an dem Ergebnis haben.152

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Die zweite Verwendung legt den Schwerpunkt auf die Beachtung der zahlreichen Wirkungsfaktoren in einer komplexen Umwelt: Zum Beispiel ist bei der Verfolgung des Wirtschaftszieles der Gewinnmaximierung zu beachten, dass den Interessen aller, die den Gewinn beeinflussen, Rechnung getragen werden muss.

Die dritte Verwendung153 definiert Stakeholder als jede Gruppe oder jedes Individuum, welche beziehungsweise welches die Verfolgung des Unternehmenszieles beeinflusst oder durch die Verfolgung des Zieles selbst beeinflusst wird. Diese Definition lässt die Anzahl der Stakeholder dramatisch ansteigen. Aus dieser dritten Definition leiten sich häufig genannte Maximen der Stakeholder-Literatur ab, so auch der folgende zentrale Leitsatz der Stakeholder-Doktrin:154 Organisationen sollten allen ihren Stakeholdern gegenüber verantwortungsvoll handeln, und damit einhergehend liegt das Hauptziel der Manager in dem Ausgleich der konkurrierenden Interessen der Stakeholder. Diese Doktrin könnte jedoch im Rahmen einer Corporate Governance abträglich sein:155 Privates Eigentum und Verantwortlichkeiten werden unterminiert, substantielle Ziele können nicht verfolgt werden.156

Ein Hauptargument für der Stakeholder-Ansatz ist das Residualrisiko-Argument:157 Ursprünglich hatten dieses Residualrisiko nur die Eigentümer der Unternehmung inne. Ihr in der Unternehmung gebundenes Finanzkapital ist diesem Risiko ausgesetzt und demzufolge benötigten sie einen besonderen Schutz.158 Demgegenüber versucht der Stakeholder-Ansatz explizit mit der Existenz verschiedener Interessen zu kalkulieren und die Interaktion zwischen den unterschiedlichen Risikoträgern zu gestalten. Die Quasirenten aus der Investition in unternehmensspezifisches Kapital, zum Beispiel „unique human capital“,159 können für das Hold-Up-Phänomen160 anfällig werden. Neben spezifischem Sach- und Finanzkapital ist Humankapital in Form von firmenspezifischem Wissen und Fähigkeiten einem besonderen Risiko ausgesetzt, da es nicht einfach transferiert werden kann, ohne einem möglichen Wertverlust ausgesetzt zu sein.161 Damit stellen Humankapitalinvestitionen eigenkapitalähnliche Investitionen dar, und deren Investoren (Stakeholder) tragen demzufolge ebenfalls Residualrisiken und müssten bezüglich ihrer Rechte wie Shareholder eingeordnet werden.

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Damit stellt sich bezüglich einer erweiterten Gruppe von Residualrisiko-Trägern die von Rajan und Zingalis aufgeworfene Frage: „Who should control the firm?“162 In einer Grenzwertbetrachtung, bei der annahmegemäß das gesamte Kapital aus Humankapital besteht, sollten in analoger Anwendung des Shareholdervalue-Prinzips die Humankapitalinvestoren die Unternehmung kontrollieren und als „human capital shareholder“ die Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals sicherstellen können.163 Bei einer Neugründung wären damit die Humankapitalinvestoren auch die Eigentümer der Unternehmung. Diese Betrachtung stimmt insofern mit der Empirie überein, als in rein humankapitalbestimmten Unternehmen, zum Beispiel der Rechtsberatungsfirma, die Eigentümerschaft und Kontrolle typischerweise in den Händen der Humankapitalinvestoren liegen. Hierbei erscheint es jedoch zweckmäßig, zwischen der Qualität und der Quantität und damit der Relevanz des Humankapitals zu unterscheiden.

II.2.2.2.2 Kritik und Diskussion

Unter dem Aspekt der Rolle des Humankapitals für Ausgestaltung der Corporate Governance ist deren Funktion für die produktive Effizienz des Unternehmens sowie die Allokationseffizienz, also in toto für die soziale Wohlfahrt, zu untersuchen.164

In direktem Gegensatz dazu steht der Stakeholder-Ansatz:165 Manager sollten Entscheidungen treffen,166 die die Interessen aller Stakeholder miteinbeziehen; nicht nur Finanzanspruchsinhaber, sondern auch Angestellte, Kunden, Interessengruppen und öffentliche Institutionen.167 Da die Verfechter des Stakeholder-Ansatzes nicht spezifizieren, wie der notwendige Ausgleich zwischen den konkurrierenden Interessen zu leisten ist und wie mit Interessenkonflikten umzugehen ist, lassen sie die Manager mit einer Theorie zurück, die es unmöglich macht, zielführende Entscheidungen zu treffen. Ohne eine Bewertungsmöglichkeit verhindert der Stakeholder-Ansatz die Zuordnung von Verantwortung zu bestimmten Managern; das Streben nach Eigeninteressen wird auf diese Weise indirekt gefördert. Die Generierung von Wert verlangt mehr als die Akzeptanz des Unternehmensziels der Wertmaximierung. Zusätzlich zu einer zum Beispiel score card168 sind eine Unternehmensvision, Strategie und Taktik nötig, welche die konkurrierenden Teilnehmer innerhalb der Unternehmung, zum Beispiel die Gruppen der Finanzkapitaleigentümer, der so genannten Shareholder und der Humankapitaleigentümer, vereinen.

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Das Management kann nicht zugleich Unternehmenswertmaximierung betreiben und den Interessen der verschiedenen Stakeholder dienen. Damit ist zum Beispiel für Jensen169 der Stakeholder-Ansatz, nach der Manager Entscheidungen treffen sollen, die den Interessen aller Stakeholder Rechnung tragen, das Haupthindernis für das Unternehmensziel der Wertmaximierung. Ohne eine eindeutige Zieldefinition führt dieser Stakeholder-Ansatz jedoch zu Konfusion, Konflikten, Ineffizienz und Wettbewerbsversagen. Wenn aber der Stakeholder-Ansatz Werte vernichten kann, indem das übergeordnete Unternehmensziel unklar wird, heißt das zugleich, dass keine legitime Anwendung besteht? Ein einfaches Ausblenden der Stakeholder-Interessen könnte dann der Unternehmenswertmaximierung entgegenstehen, wenn sich durch eine Berücksichtigung der Stakeholder-Interessen der Unternehmenswert steigern läßt. Man müßte jetzt also fragen, ob es mit dem Ziel der Unternehmenswertmaximierung vereinbar ist, die Stakeholder-Interessen gänzlich auszublenden. Dies ist mit Jensen zu verneinen.170 Notwendig sei vielmehr eine ausgewogene Relation zwischen Wertmaximierung und Stakeholder-Ansatz. Jensen nennt eine solche Theorie „enlightened stakeholder theory“171, der zufolge sich die Probleme, die aus den multiplen Zielsetzungen der Stakeholder-Theorie folgen, dadurch lösen lassen, dass das Unternehmensziel der Wertmaximierung beziehungsweise des Wertstrebens als langfristige Wertmaximierung spezifizert wird.

Um Wertmaximierung zu erreichen, müssen die Manager alle corporate stakeholder (Kunden, Angestellte, Manager, Zulieferer, örtliche Gebietskörperschaften) nicht nur zufrieden stellen, sondern auch in den Entscheidungsprozess miteinbeziehen und für deren Partizipation hieran gewinnen. Manager müssen sowohl die Unternehmensstrategie als auch die Wertschöpfer in ihrem Geschäftsfeld verstehen.172

Bei der Diskussion der Frage, ob Firmen Wertmaximierung betreiben sollten oder nicht, müssen zwei Dinge unterschieden werden:173 Sollte die Unternehmung ein eindimensionales Ziel haben? Und wenn sie ein solches hat, sollte dieses Ziel auf Wertmaximierung oder auf etwas anderes gerichtet sein, zum Beispiel den Erhalt von Beschäftigung, die Schonung der Umwelt? Der Stakeholder-Ansatz in seiner klassischen Form ist mangelhaft, denn er verletzt die Annahme, dass eine eindimensionale Zielsetzung notwendige Voraussetzung für zweckvolles beziehungsweise rationales Verhalten einer Organisation ist. Im Einzelnen ist eine Unternehmung, die den Stakeholder-Ansatz in reiner Form verfolgt, im Wettbewerb eingeschränkt, denn den Stakeholder-Ansatz als Handlungsbasis politisiert174 die Unternehmung und ermöglicht den Managern, ihre eigenen Präferenzen bei der Allokation von Firmenressourcen zu verfolgen. Die Diskussion ist an dieser Stelle unter besonderer Beachtung der Gruppe der alleinigen Stakeholder „Kapitaleigentümer“ zu vertiefen. Hierzu zählen sowohl die Eigentümer von Human- als auch von Finanzkapital. Die Gruppe der (Finanz- und Humankapital-) Shareholder könnte als so genannte Main-Stakeholder bezeichnet werden.

II.2.2.3  Shareholder versus Stakeholder: Diskussion

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Das aus der Kritik an den Shareholdervalue-Konzepten hervorgegangene klassische Stakeholder-Konzept erweist sich als nicht zielführend. Es bietet jedoch Einsichten, die zu verfolgen sinnvoll erscheint.175 So könnte die Analyse von Corporate-Governance-Systemen unter dem erweiterten Kapitalbegriff durchgeführt werden. Die herkömmliche Beziehung zwischen Kapitalstruktur und Investition wäre zu erweitern: Der traditionelle Begriff der Finanzstruktur wäre zu ersetzen durch den Begriff der Ressourcenstruktur, wodurch insbesondere die Ressource Humankapital erfasst werden könnte. In einigen Ansätzen wird die Dualität der Finanzkapitalstruktur und Shareholder erweitert zu der Dualität von Ressourcenstruktur und Stakeholdervalue.176 Weiterhin könnte über den Stakeholderansatz eine natürliche Allianz zwischen den übrigen Stakeholdern und dem Management hinsichtlich der Durchsetzung ihrer Interessen gegenüber den Shareholdern herausgearbeitet werden.177 Im Prozess der möglichen Autoimmunisierung des Managements gegen bestehende Kontrollsysteme178 kommt den Stakeholdern eine große Bedeutung zu. Hintergrund dessen ist die Tatsache, dass die Regeln des Corporate Governance wichtige Allokations- und Verteilungswirkungen innerhalb des Unternehmens haben. Letztere betreffen insbesondere die Verteilung zwischen Shareholdern und Stakeholdern.179 Aus dieser alternativen Wahlentscheidung folgt zum Beispiel eine Interessenlage der Stakeholder, die latent gegen die Ausschüttung von Geldmitteln an die Shareholder, zum Beispiel in Form von Dividenden oder Take-Over-Prämien, gerichtet ist. Dieser potenzielle Verteilungskonflikt180 kann von dem Management instrumentalisiert werden, indem es versucht, seine Position unter Nutzung der verbündeten Stakeholder im politischen System – den Arbeitnehmern, den Medien, der Justiz oder Universitäten – zu stützen.181 Dieser Prozess wird durch die bessere Identifizierbarkeit der Stakeholder erleichtert: Sie sind tendenziell faktisch und lokal konzentriert und persönlich adressierbar. Demgegenüber sind Shareholder tendenziell schwerer als greifbare Individuen zu identifizieren. Sie sind stark verteilt, ihre Identität wechselt mit jeder Markttransaktion. Indem Corporate-Governance-Systeme Einfluss auf die verschiedenen Transaktionen und Verbindungen der Wertgenerierung haben und innerhalb dieser Prozesse latente Verteilungskonflikte vorliegen, können unterschiedliche Ausrichtungen auf die Stakeholder unterschieden werden:182 Governance der Transaktionen mit den Shareholdern, den Arbeitnehmern, den Fremdkapitalgebern und anderen Stakeholdern.

Es können, unter Bezugnahme auf den Allianzbegriff,183 zwei Gruppen von Stakeholdern zusammengefasst werden, deren Interessen in einem latenten Zielkonflikt stehen: Einerseits die Shareholder und andererseits das Management, welches mit den weiteren Stakeholdern in Allianz steht. Die Allianz folgt dann aus dem Eigennutzinteresse der Mitglieder des Managements, die zur Abschirmung gegen die Kontrolle durch die Anteilseigner nach Verbündeten suchen; das sind dann die Stakeholder. Folgender Interessenkonflikt ist zu lösen: Unter all den in die Wertschöpfung der Unternehmung involvierten Parteien sind die außenstehenden Shareholder diejenigen, die vertraglich am schwächsten gesichert sind.184 Die Macht des Managements, die außenstehenden Shareholder zu entrechten mit dem Ziel in opportunistischer Weise eigene Interessen zu verfolgen, ist signifikant mit seiner Fähigkeit verbunden, die Interessen der übrigen Stakeholder, ausgenommen der Shareholder, zum eigenen Nutzen zu instrumentalisieren.185 Unter Einbeziehung der Agency-Theorie kann damit aus der Shareholderperspektive der klassische Corporate-Governance-Ansatz als Interessenvertretung der Shareholder begründet werden. Aus dieser Sichtweise ist jedoch eine Überbewertung von Anreizverträgen als intelligenteste Lösung des Problems der Trennung von Eigentum und Kontrolle hervorgegangen.186 Die Shareholderperspektive mit ihren klassischen Lösungsansätzen schafft für das Management enorme Möglichkeiten des eigenmächtigen opportunistischen Handelns.187 Zusätzlich könnte der Shareholderansatz aus der Managementperspektive hinsichtlich der Humankapitalinvestition als kontraproduktiv angesehen werden. Die Entrechtung von anderen Stakeholdern zugunsten der Shareholder impliziert adverse Anreizeffekte: Manager haben einen reduzierten Anreiz, Humankapital zu investieren und Initiative zu ergreifen mit der Folge der geringeren Investition in unternehmensspezifisches Humankapital.188 „Manager-Unternehmer werden besser in der Lage sein ihre Ideen zu verfolgen und auf unvorhergesehene Situationen zu reagieren, wenn sie die Residualrechte der Kontrolle über die Ressourcen haben, die sie verwenden.“189

Damit können zwei effizienzsenkende gegenläufige Phänomene herausgestellt werden: Der Opportunismus des Managements mittels Autoimmunisierung zwecks Eigeninteressenverfolgung infolge direkter oder indirekter Handlungsinstrumente einerseits, die reduzierten Anreizeffekte für Humankapitalinvestitionen infolge eingeschränkter Handlungsinstrumente andererseits. Im Sinn von Kirchner und Richter190 kann auch hier die Frage nach dem richtigen Maß der Regulationsinterventionen gestellt werden.

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Hinsichtlich des Maßes der Governance-Interventionen könnte die Betrachtung von Nonprofit-Unternehmen wichtige Einsichten geben.191 Abschließend sei demzufolge auf das Phänomen der Governance von Nonprofit-Unternehmen hingewiesen:192 In den entwickelten Industrienationen gibt es zahlreiche Organisationen, die keine For-profit-Organisationen sind. Die Governance-Mechanismen dieser Organisationen bieten zusätzliche Einsichten beziehungsweise Fragestellungen, deren Weiterverfolgung erkenntnisreich sein könnte: Im Bereich der Nonprofit-Organisationen existiert kein Markt für externe Unternehmenskontrolle, kein externes Monitoring durch Finanzinstitute; einzige externe Aufsicht ist in den meisten Fällen ein Rat von Treuhändern. Trotz des Fehlens der klassischen Mechanismen im Umgang mit dem Agency-Problem sind diese Organisationen in der Lage, mit Forprofit-Unternehmen zu konkurrieren und in einigen Bereichen, wie etwa der Bildung, sogar dominant.193 Unter Verweis auf mögliche Ineffizienz der Standardmechanismen194 stellt sich die Frage: Wie können die Unternehmen effizient operieren und Verzinsungen für ihre Shareholder erwirtschaften, wenn die Standardmechanismen des Corporate Governance ineffektiv sind?195 Es könnte damit angenommen werden, dass es andere Faktoren gibt, die für wirtschaftlichen Erfolg verantwortlich sind. Eine Antwort wird mit dem Hinweis auf die Bedeutung und Rolle des Wettbewerbs gegeben.196 Dem kann entgegengehalten werden, dass Wettbewerb nicht als Substitut von Corporate Governance überbewertet werden sollte, sondern sich vielmehr Governance und Wettbewerb komplementär ergänzen.197 Gute Governance beschleunigt die Wettbewerbsanpassung, schlechte Governance verlangsamt die Anpassung.198 Darüber hinaus findet sich in der Literatur die Vermutung, dass Nonprofit-Unternehmen ausschließlich in einem geschützten Umfeld mit Beschränkung des Wettbewerbs überleben können199 und ohne diesen Schutz durch Forprofit-Unternehmen verdrängt werden.200

Unter Einbeziehung der Management-, also der Humankapitalperspektive, liegt das Problem in der Suche derjenigen Instrumente, die das Ziel der optimierten Humankapitalinvestitionen erreichen, ohne zugleich unintendierte adverse Konsequenzen mit sich zu bringen.201

Zusammenfassend lässt sich sagen: Es existiert kein hci202-adäquater Ansatz, der die simultane Betrachtung sowohl der Shareholderperspektive als auch der Managementperspektive zur Grundlage nimmt. Eine grundsätzlich andere Organisationsstruktur als das „klassische“ kapitalistische Unternehmen203 könnte hier erforderlich sein.

II.3 Intention und Methode der vorliegenden Arbeit

II.3.1  Erkenntnisinteresse

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Die humankapitalintensive Unternehmung ist der Wissenschaft grundsätzlich nicht neu. Sie existiert seit längerem zum Beispiel in Form so genannter law firms, der Rechtsberatungsfirma oder ähnlicher Institutionen. Neu ist jedoch die zunehmende Bedeutung von Humankapital in unserem Informationszeitalter. In nahezu allen Wirtschaftsbereichen hat Humankapital die wettbewerbsentscheidende Funktion erhalten.204 Es finden sich theoretische Ansätze zu Humankapital, Corporate Governance und Unternehmensformen. Interdisziplinäre und ausgereifte Theorien unter konsequenter Anwendung der Methoden der Neuen Institutionenökonomik (im Weiteren abgekürzt: NIÖ) existieren jedoch zurzeit noch nicht. Nur erste Ansätze nach den Methoden der NIÖ in den Stakeholder Theorien sind zu finden.205 Der Stellenwert für die Forschung nimmt parallel mit der weiter ansteigenden Bedeutung von Humankapital zu. Von besonderem Interesse ist die Auswirkung des relativen Humankapitalanstiegs in der Kapitalstruktur der Unternehmungen auf Corporate Governance. Wie gestalten sich Lenken, Führen und Kontrollieren – Corporate Governance – in Zeiten des exponentiellen Anstiegs von Humankapitaleinsatz?

Die abnehmende Akzeptanz von bestehenden Handlungsorganen der Kapitalgesellschaften, wie Aufsichtsrat und Vorstand, sowie die daraus folgenden möglichen Dysfunktionalitäten ziehen ein besonderes Erkenntnisinteresse nach sich: Welche Rolle spielt hierbei die Zunahme der Bedeutung von Humankapital? Welche Einsichten lassen sich aus der Betrachtung der Manangementperspektive in Ergänzung zu der traditionellen Shareholderperspektive gewinnen?

Es ist ein Corporate-Governance-Ansatz zu entwickeln, der der wachsenden Bedeutung des Humankapitals Rechnung trägt. Hiermit könnten Grundlagen für eine der wachsenden Bedeutung von Humankapital angemessenen Corporate-Governance-Theorie gelegt werden.

II.3.2 Abgrenzung und Wahl des methodischen Ansatzes

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Eine genaue Analyse der genannten Fragestellungen bezieht Komponenten der Rechtswissenschaft, Wirtschaftswissenschaft und Politikwissenschaft mit ein. Der interdisziplinäre Ansatz der Neuen Institutionenökonomik erscheint für die Analyse hinsichtlich des Erkenntnisinteresses zielführend und damit methodisch zweckmäßig.206 Vertreter der Neuen Institutionenökonomik fragen nach dem vorzugswürdigen institutionellen Arrangement. Angewandt auf die Corporate Governance-Diskussion geht es dann um die vorzugswürdige Governance-Struktur.207 Ziel der hier angestellten Überlegungen ist es, eine Governance-Struktur zu finden, die das Problem der Humankapitalproblematik adäquat erfaßt. Dazu gilt es, entsprechende Instituionen, definiert als formgebundene und/oder formungebundene Regeln einschließlich der Vorkehrungen ihrer Durchsetzung208, für die Governance-Struktur der humankapitalintensiven Unternehmung zu finden.209

Die Neue Institutionenökonomik bietet ein Instrumentarium, diese institutionellen Strukturen zu analysieren, zu denen die (Vertrags-) Beziehung und Organisationsformen zählen, und eine Grundlage für Gestaltungsvorschläge zu legen Ein Ansatz in der Neuen Institutionenökonomik, nämlich der von Jensen/Meckling (1976).210 Grundlage dieses Ansatzes der Unternehmung ist die ökonomische Vertragstheorie211, kombiniert mit dem Prinzipal-Agent Ansatz.212 Die Verträge, die nach dem Netzwerkansatz die Unternehmung konstituieren und seine Grenzen abstecken, sind unvollständige Verträge.213

Der bisherige methodologische Schwerpunkt der Corporate-Governance-Theorie, die Corporate Control, kann als eine Form der angewandten Vertragstheorie angesehen werden.214 Einer der führenden, kapitalmarktorientierten methodologischen Ansätze im Rahmen der Vertragstheorie zur Lösung des von Berle und Means215 benannten Problems der Trennung von Eigentum und Kontrolle ist der Prinzipal-Agent-Ansatz: „Die Aktionäre sind Prinzipale, die mit Sicherheit nicht im Einzelnen beobachten können, ob das Management, ihr Agent, die richtigen Entscheidungen trifft. Mit Hilfe der PA-Theorie lassen sich die logischen Grundlagen des Problems der Trennung von Eigentum und Kontrolle erörtern, das schon Adam Smith beschäftigte und das Berle und Means 157 Jahre später zu einem allgemeinen Thema machten.“216 Große Bedeutung kommt in der Prinzipal-Agent-Theorie den Vertretungskosten, den Agency-Costs, und den Fragen der Effizienzsteigerung in diesem Zusammenhang zu:217 „Der Prinzipal kann die Abweichungen von seinem Interesse begrenzen, und zwar durch Schaffung geeigneter Anreize für den Agenten und durch die Aufwendung von Überwachungskosten mit dem Zweck, die abweichenden Tätigkeiten des Agenten einzudämmen. Außerdem wird es in manchen Situationen für den Agenten lohnend sein, entweder Ressourcen (eine Kaution) als Garantie einzusetzen, dass er bestimmte Aktionen, die dem Prinzipal schaden würden, unterlässt, oder sicherzustellen, dass der Prinzipal kompensiert wird, wenn er solche Aktionen doch setzt. (...) In den meisten PA-Verhältnissen werden sowohl Prinzipal wie Agent positive Überwachungskosten und Kautionen aufwenden (und zwar sowohl pekuniärer wie nichtpekuniärer Art). Und in allen Fällen werden die Entscheidungen des Agenten in gewissem Maße von den Entscheidungen abweichen, die die Wohlfahrt des Prinzipals maximieren würden.“218

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Dieser PA-Ansatz geht von der einseitigen Shareholderperspektive aus und sein Nutzen ist fraglich: Die Vertragstheorie vernachlässigt wichtige Details der Unternehmenskontrolle,219 weshalb moderne, diese Defizite aufgreifende Ansätze zu entwickeln sind. Wie im Rahmen der Problemerläuterung ausgeführt, erscheint eine simultane Betrachtung der berechtigten Shareholderperspektive und der Managementperspektive sinnvoll, hinsichtlich der wachsenden Bedeutung von Humankapital ja möglicherweise zwingend. Die eindeutige Einordnung von Shareholder und Management als Prinzipal und Agent ist in Frage zu stellen.220

Die Gestaltung der Interessenabwägung und Interessenwahrung erfolgt durch unterschiedliche Corporate-Governance-Mechanismen, welche unterschiedliche Wege als Lösungsansätze für die mit Finanzkapital verbundenen Problemstellungen anbieten. Zu ergänzen sind die mit Humankapital verbundenen Problemstellungen. Die Frage nach dem „besten“ Corporate-Governance-System hängt stark von dem zugrunde liegenden wirtschaftlichen Umfeld ab.221


Fußnoten und Endnoten

1  Siehe Vives (2000), insbesondere S. 1 und 4, Allen et al. (2000), S. 23, Aoki (2000), S. 196.

2  Berle und Means (1932).

3  Shleifer und Vishny (1997), S. 737.

4  Vergleiche die Kritik der Standardsichtweise bei Vives (2000), S. 9 ff.

5  Vergleiche Hellwig (2000), S. 95.

6  Siehe Berle und Means (1968), S. 112 ff., Demsetz (1983), S. 375 ff., Jensen und Meckling (1976), S. 305 ff.

7  Zu den damit erwarteten gesamtwirtschaftlichen Fehlallokationen siehe Steinmann und Schreyögg (1981), S. 533.

8  Siehe Clark (1985), S. 56.

9  Kirchner und Richter (2004), S. 1-5.

10  Kirchner und Richter (2004), S. 1.

11  Zur zunehmenden Bedeutung von Wissen und Humankapital siehe zum Beispiel Rajan und Zingalis (2000), S. 13 ff., Castells (2000), S. 218 f.

12  Siehe Ricketts (2002), S. 273.

13  Kirchner und Richter (2000), S. 1 ff, siehe auch Kirchner (2004), S. 808.

14  Popper (1992), S. 114 ff.

15  Vergleiche Kirchner und Richter (2004), S. 1.

16  Vergleiche hierzu die folgenden Ausführungen zu Effizienz in Abhängigkeit von Humankapital und siehe Ricketts (2002), S. 235.

17  Hellwig (2000), S. 98.

18  Ricketts (2002), S. 270.

19  Clark (1985), S. 56.

20  Die „human-capital-intensive company“ wird definiert als Unternehmung, deren relevanter und wettbewerb entscheidender Produktionsfaktor in dem Humankapital liegt.

21  Vergleiche auch die Kritik an dem engen Focus der traditionellen Corporate-Governance-Theorie in: Vives (2000), S. 10, Hellwig (2000), S. 98.

22  Vergleiche Bacon (1990), Neues Organon, S. 10, Hamburg, im Original in der Ausgabe von 1598: „Knowledge itself is power“.

23  Schon der Ökonom Alfred Marshall betont in seinem zukunftsweisenden Werk „Principles of Economics“, Marshall (1925), Buch IV, S. 38-39, die Bedeutung von Humankapital.

24  Zum Begriff und der Spezifizierung von Humankapital vergleiche Woeßmann (2000).

25  Zur Bedeutung des Humankapitals vergleiche hierzu insbesondere Goldin (2001), auch bei Abramowitz (1993). Zur wachsenden Bedeutung von Humankapital in Bezug auf Wirtschaftswachstum vergleiche insbesondere Galor und Moav (2002); eine empirische Untersuchung zu Wirtschaftswachstum und Humankapital: Bassanini und Scarpetta (2001).

26  Diese Definition von Humankapital folgt Zingalis (2000), S. 12.

27  Siehe hierzu Ricketts (2002), S. 417 ff.

28  Nach Goldin und Katz (2001), Abramowitz und David (2000) hat sich der Beitrag der Humankapital-Akkumulation zum Wachstumsprozess in der Periode von 1890-1999 nahezu verdoppelt. Siehe hierzu insbesondere Galor et al. (2002).

29  Zingalis (2000), S. 16, Ricketts (2002), S. 410, 417.

30  Siehe auch Zingalis (2000), S. 18.

31  Siehe zu Wissen als Ressource der Firma auch: Ricketts (2002), S. 409 ff.

32  Vergleiche Neef (1998).

33  Siehe hierzu Ricketts (2002), S. 410 ff.

34  Simon (1985), S. 303.

35  Zur zunehmenden relativen Substitution von Finanzkapital durch Humankapital vergleiche insbesondere Galor/Moav (2002).

36  Schon Knight (1921), S. 55, zufolge können Ressourceneigentümer als Kapitalisten bezeichnet werden, die Humankapitaleigentümer können als Humankapitalinvestoren abgeleitet werden.

37  Kay (1996), Tirole (1999), Vives (2000), S. 1.

38  Ricketts (2002), S. 273.

39  Siehe hierzu Ricketts (2002), S. 271 ff.

40  Williamson (1985), S. 33.

41  Vergleiche Richter und Furubotn (1999), S. 287.

42  Richter und Furubotn (1999), S. 137.

43  Vergleiche Zingalis (1997), S. 2.

44  Vergleiche insbesondere Richter und Furubotn (1999), S. 6.

45  Vergleiche zu den Problemen, die aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle entstehen, insbesondere Jensen (1998b).

46  Vergleiche insbesondere Richter und Furubotn (1999), S. 5-20 f. und Davis, Schoorman und Donaldson (1997), S. 22 ff., Furubotn und Pejovich (1972), S. 1137.

47  Zum Begriff der Quasirente siehe Alchian und Woodward (1988), S. 67 ff.

48  Vergleiche insbesondere Richter und Furubotn (1999), S. 18.

49  Rajan und Zingalis (1998), S. 3.

50  Vergleiche hierzu besonders die Ausführungen zu Durchsetzungs- und Entscheidungspraktiken der Gerichte: Stone (2001), insbesondere S. 39 ff.

51  Vergleiche zu den Corporate-Governance- und Organisationssystemen insbesondere Jensen (2000a).

52  Vergleiche Moe (1984), Williamson (1993) und Richter und Furubotn (1999).

53  Vergleiche oben Kapitel III,3.3.

54  Hierbei wird deutlich, dass sich Investition und potenzielle Sicherung der Investition bedingen.

55  Vergleiche Richter und Furubotn, 3. Auflage (2003), S. 292.

56  Vergleiche ebd., S. 293.

57  Ebd., S. 294.

58  Die Unterscheidung folgt Williamson (1985), S. 89.

59  Mailath et al. (2002), S. 3.

60  Rajan und Zingalis (1998), S. 11.

61  Mailath et al. (2002), S. 4.

62  Nach Ansicht von Ricketts (2002), S. 263.

63  Robertson und Denison (1960), S. 75.

64  Vives (2000), S. 1.

65 

Heterogenität wird hier bezogen auf die zum Teil divergierenden oder konfligierenden Interessenlagen und den tendenziell geringen Organisationsgrad der Shareholder.

66  Vergleiche die Analyse der Ausagen von Berle und Means (1932): Ricketts (2002), S. 264.

67  Vives (2000), S. 1.

68  Hellwig (2000), S. 95.

69  Im Sinn von Kirchner und Richter (2004), S. 1.

70  Allen und Gale (2000), S. 25, Shleifer und Vishny (1996), Charreaux und Desbrières (2001), S. 1.

71  Roberts und Van den Stehen (2000), S. 18. Zur Diskussion um die Differenzierung zwischen aktionärsbezogen und aktienkursbezogen siehe Eckert (2004), S. 308-313.

72  Nach Zingalis (1997), S. 12.

73  Roberts und Van den Stehen (2000), S. 18.

74  Siehe Hansmann (1996), S. 2 ff.

75  Ebd.

76  Im Sinn von Ricketts (2002), S. 263.

77  Robertson und Denison (1960), S. 78, gebrauchen im Rahmen der Darstellung der traditionellen Sicht von Corporate Governance folgende Analogie: „Diejenigen, die ehrenvoll das sinkende Schiff verlassen können, sind letztlich in einer stärkeren Position, als der Kapitän, der auf die Brücke gehen muß, und dementsprechend haben sie einen geringeren Anspruch auf die Betätigung des Steuers.“

78  Charreaux und Desbrières (2001), S. 3.

79  Roberts und Van den Stehen (2000), S. 18.

80  Eckert (2004), S. 311, Schneider (1998), S. 1474.

81  Vergleiche Ricketts (2002), S. 271.

82  Zum Begriff des Shareholdervalue siehe besonders Charreaux und Desbrières (2001), S. 1.

83  Ebd., S. 3.

84  Siehe Padilla (2000), S. 84-89; zur Organisation als Netzwerk relationaler Verträge siehe Jensen und Meckling (1976), S. 310.

85  Jensen und Meckling (1972), S. 311.

86  Vives (2000), S. 4.

87  Jensen und Meckling (1972), S. 309.

88  Siehe Ricketts (2002), S. 272 ff., Duffey und Hommel (1997), S. 188 ff., Flassak (1995), S. 118.

89  Dufey und Hommel (1997), S. 188 ff., Flassak (1995), S. 118 ff.

90  Allen und Gale (2000), S. 25, Vives (2000), S. 5-9.

91  Berle und Means (1932), S. 66.

92  Allen und Gale (2000), S. 76.

93  „Verstreut“ im Sinn von „heterogen“, vergleiche Fußnote 65.

94  Berle und Means (1932), S. 66; zur Messung des Grads der Kontrolle vergleiche Ricketts (2002), S. 284.

95  Siehe Larner (1966), S. 786-787. Lag die Rate der managementkontrollierten Unternehmen im Jahre 1929 bei 58  Prozent (Berle und Means (1932), S. 66), stieg die Rate im Jahre 1963 auf 85 Prozent (Larner (1963), S. 777), und heute kann von einer Rate von gegen 100 Prozent ausgegangen werden (Siehe DT-Studie 2004).

96  Siehe hiezu Ricketts (2002), S. 284-287.

97  Zum Binnennetzwerk der zum Beispiel kooperierenden Kerngruppen unterschiedlicher deutscher Großunternehmen siehe Windolf und Beyer (1995), S. 1 ff.

98  Allen und Gale (2000), S. 76, vergleiche hierzu die Ausführungen bei Ricketts (2002), S. 271 ff., Potthoff (1996), S. 253 ff.

99  Eckert (2004), S. 321, siehe auch Potthoff (1996), S. 253 ff.

100  Ricketts (2002), S. 279 ff.; einen Überblick über die Fragestellungen im Zusammenhang mit Vorstandskompensationen bei Abowd und Kaplan (1999), S. 145-168, zu unterschiedlichen Vergütungsmodellen siehe Fiedler-Winter (1999), S. 43 ff., eine Analyse der Aktienoptionsprogramme bei DaimlerCrysler siehe bei Menichetti (1996), S. 1691 ff.

101  Siehe hierzu Fallbeispiel internationaler Großkonzerne in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 27.02.2004, S. 18.

102  Ricketts (2002), S. 271 ff.

103  Im Sinn von Hellwig (2000), S. 98.

104  Vives (2000), S. 5.

105  Shleifer und Vishny (1997), S. 745.

106  Vergleiche Ricketts (2002), S. 279.

107  Die jüngsten Änderungen des Deutschen Corporate-Governance-Kodex spiegeln zugleich konkrete Agency-Problemfelder wider und stellen die Shareholderperspektive dar: Aktienoptionsprogramme werden von dem Kodex unter strengere Auflagen gestellt; Aufsichtsräte sollen Höchstgrenzen für „außerordentliche Entwicklungen“ vereinbaren; Haftungsklagen gegen Vorstände sollen gesetzlich erleichtert werden; Sonderprüfungen – und damit die Enthüllung von Firmendetails – künftig bereits auf Antrag von weniger Aktionären als bisher; Anfechtungsklagen mit ihren Blockademöglichkeiten werden erschwert; Rechte von Hauptversammlungsleitern werden gestärkt; siehe DCGK (2004) sowie Kommentar dazu in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 26.02.2004, S. 48.

108  Siehe Empirische Studie bei: Jensen und Murphy (1990), S. 225-264, vergleiche Richter und Furubotn (1999), S. 216.

109  Richter und Furubotn (1999), S. 216.

110  Hart und Holmström (1987), S. 105.

111  Im Sinn von Hirschman (1976), Vives (2000), S. 6.

112  Kirchner und Richter (2004), S. 2

113  Charreaux und Desbrières (2001), S. 14.

114  Rickettes (2002), 301 ff., Rappaport (1999), S. 5.

115  Vergleiche Eckert (2004), S. 320, und Coffee (1984), S. 1163 ff., Hill (1996), S. 414 f.

116  Charreaux und Desbrières (2001), S. 14.

117  Siehe hierzu Jensen und Meckling (1976), Ricketts (2002), S. 99, Grossmann und Hart (1980), Shleifer und Vishny (1986), Vives (2000), S. 7; zu den möglichen Vorteilen der Konzentration im Hinblick auf den Umgang mit spezifischer Information siehe Richter und Furubotn (1999), S. 168.

118  Vives (2000), S. 7.

119  Unter anderem Grossmann und Hart (1982), Jensen (1986).

120  Allen und Gale (2000), S. 77.

121  Vives (2000), S. 2, Berglof (1990), Ricketts (2002), S. 332 ff.

122  Allen und Gale (2000), S. 77, Vives (2000), S. 2, Roberts und Van den Steen (2000), S. 18, Rappaport (1999), S. 5.

123  Ricketts (2002), S. 332.

124  Allen und Gale (2000), S. 76.

125  Hansmann (1996); Jensen (1988), S. 22-23.

126  Allen und Gale (2000), S. 76; Ricketts (2002), S. 316 ff.

127  Allen und Gale (2000), S. 76.

128  Ebd.

129  Ebd.

130  Ebd.

131  Aoki (1989), S. 148.

132  Ricketts (2002), S. 335.

133  Roberts und Van den Stehen (2000), S. 19.

134  Ebd.; siehe hierzu die Forderungen nach einer konzeptionellen Änderung bei der Mitbestimmung in Deutschland. Hierzu insbesondere Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 06.12.2003, S. 18, und vom 15.12.2003, S. 17.

135  Holmström (1999), S. .

136  Vergleiche hierzu auch Kapitel III,1.

137  Roberts und Van den Steen (2000), S. 20.

138  Ebd.

139  Ebd., S. 24.

140  Vergleiche Ricketts (2002), S. 377.

141  Milgrom und Roberts (1992), Charreaux und Desbrières (2001), S. 1, Hutton (1997), S. 9.

142  Hellwig (2000), S. 124.

143  Zingalis (1997), S. 11.

144  Zingalis stellt dies vehement in Frage, Zingalis (1997), S. 11 ff.

145  Vergleiche Zingalis (1997), S. 11.

146  Aoki (1984), Charreaux und Desbrières (2001), S. 2.

147  Siehe Enteman (1993), S. 217.

148  Charreaux und Desbrières (2001), S. 9

149  Vergleiche hierzu insbesondere Turnbull (1997).

150  Turnbull (1997).

151  Sternberg (1999), S. 6.

152  Vergleiche in diesem Zusammenhang die „enlightened Shareholder Value“-Diskussion, zum Beispiel Jensen (2001).

153  Freeman (1984).

154  Sternberg (1999),S. 15.

155  Ebd., S. 10.

156  Ebd., S. 11.

157  Ebd., S. 18.

158  Williamson (1985); Zingalis hält dem entgegen, dass daraus nicht notwendigerweise ein alleiniger Anspruch auf Residualrechte der Kontrolle folgt.

159  Zingalis (1997), S. 13.

160  Opportunismus kann in der Form des so genannten Hold-Up stattfinden: Dieser tritt dann auf, wenn die Quasirente des Partners mit der größeren spezifischen Investition teilweise oder zur Gänze vom anderen am Geschäft Beteiligten „geraubt“ wird, zum Beispiel indem eine ex ante getätigte Investition nach Vertragsschluss durch einen Strategiewechsel vorsätzlich in ihrem Wert gemindert wird, und der Vertragspartner von dieser Minderung gezielt profitiert.

161  Vergleiche Ricketts (2002), S. 268.

162  Rajan und Zingalis (1998), S. 11.

163  Charreaux und Desbrières (2001), S. 5.

164  Jensen (2001), S. 8.

165  Ebd.: Stakeholder umfassen all diejenigen Individuen oder Gruppen, welche grundlegend Einfluss haben oder beeinflusst werden durch die Wohlfahrt der Firma, eine Kategorie, die nicht nur die Finanzanspruchseigner, sondern auch Angestellte, Kunden, Communities und Regierungsvertreter umfasst. Die Wurzeln der Stakeholder-Theorie liegen in der Soziologie, organisationalem Verhalten der Politik von speziellen Interessen und dem Eigeninteresse von Managern. Die Theorie ist weit verbreitet und hat die formale Verwendung bei vielen professionellen Organisationen, speziellen Interessengruppen und Regierungseinheiten erreicht.

166  Vergleiche Jensen (2001), S. 10.

167  Vergleiche Fußnote 50.

168  Jensen (2001), S. 13.

169  Ebd., S. 8.

170  Ebd., S. 8.

171  Ebd., S. 16.

172  Ebd., S. 9.

173  Ebd., S. 10.

174  Die Multidimensionalität der Ziele schafft vermehrt Freiheitsgrade für die Manager und ermächtigt sie in verstärktem Maß zur Durchsetzung persönlicher egoistischer Ziele, die somit nicht mehr der Durchsetzung originärer Unternehmensziele dienen, sondern diesen unter Umständen sogar entgegenstehen.

175  Siehe insbesondere die Übersicht bei Hutton (1997).

176  Charreaux und Desbrière (2001), S. 9 ff., und Hill (1996), S. 411-420.

177  Hellwig (2000), S. 122; zu den dem Stakeholder-Ansatz zugrunde liegenden politischen Prinzipien siehe Hutton (1995), S. 286 ff.

178  Im Sinn von Hellwig (2000), S. 98.

179  Ebd., S. 122 ff.

180  Ebd., S. 122, Hellwig nennt als Beispiel: Mitarbeiter und das Management haben tendenziell das Interesse, Reserven für die Sicherung der Unternehmung in ökonomisch schwierigen Zeiten zu bilden. Demgegenüber können die Interessen der Finanzkapitalinvestoren abweichen, indem sie ein Primärinteresse an der Verzinsung des eingesetzten Kapitals haben und sich die Entscheidung über die Reinvestition selber vorbehalten.

181  Liegt der Stakeholdergedanke bei den Arbeitnehmern, dem politischen System und den Medien nahe, werden ergänzende folgende Beipiele gegeben: für die Justiz das Beispiel der Instrumentalisierung des Ziels der Arbeitsplatzsicherung; für die Universitäten das Beispiel der Instrumentalisierung von Fördergeldern zur indirekten Sicherstellung von einschlägigen Gutachten, siehe zu „dem Großteil der Politik als Gutachterkampf“: Schelsky (1979), S. 450 ff.

182  Charreaux und Desbrières (2001), S. 11.

183  Siehe oben und Hellwig (2000), S. 122.

184  Ebd., S. 124.

185  Vergleiche ebd.

186  Kirchner und Richter (2004), S. 3.

187  Shleifer und Vishny (1997), S. 745.

188  Vives (2000), S. 7, Burkhard, Gromb und Panunzi (1997), Rajan (1992), Ricketts, S. 235 ff.

189  Ricketts (2002), S. 235.

190  Kirchner und Richter (2004), S. 4.

191  Im Sinn von Ricketts (2002), S. 383: Institutionen, die keine Residualgewinne verteilen können und weder tauschbare noch nichttauschbare auf Gewinne ausgeben, sind Nonprofit-Unternehmen.

192  Siehe Ricketts (2002), S. 384 ff.

193  Allen und Gale (2000), S. 77.

194  Ebd., S. 78.

195  Ebd.

196  Ebd., S. 56 ff.

197  Padilla (2000), S. 84 ff.

198  Roe (1994), S. 233.

199  Siehe Newhouse (1970); Nicols (1967), S. 346.

200  Nicols (1967).

201  Vergleiche Kirchner und Richter (2004), S. 4: Die Autoren sprechen sich ebenfalls für eine Betrachtung aus Sicht der Managementperspektive aus.

202  Definition hci vergleiche Kapitel II,1.3 der vorliegenden Arbeit.

203  Im Sinn von Alchian und Demsetz (1972), S. 782 ff.

204  Vergleiche Ricketts (2002), S. 410, 417.

205  Vergleiche hierzu insbesondere Jensen (2001) und Turnbull (1997).

206  Zum Begriff der Neuen Institutionenökonomik siehe Richter und Furubotn (1999), S. 1-42.

207  Vergleiche ebd., S. 287.

208  Schmoller (1900), S. 61.

209  Vergleiche insbesondere Richter und Furubotn (1999), S. 43.

210  Zu den Organisationen als Netzwerk von relationalen Verträgen: Picot et al. (1998), Picot et al. (1997); zum Konzernbegriff: Kirchner (2000); zu neuen Unternehmensformen: Zingalis (2000), Ricketts (2002), S. 17.

211  Überblick bei Schmitz (2001); auch Schweizer (199), auf dessen formalen Ansatz hier aber nicht weiter einzugehen ist.

212  Alchian und Demsetz (1972).

213  Grosman und Hart (1986) und Hart und Moore (1999)

214  Hellwig (2000), S. 96.

215  Berle und Means (1932).

216  Jensen und Meckling (1976), S. 327.

217  Richter und Furubotn (1999), S. 166.

218  Jensen und Meckling (1976), S. 308.

219  Hellwig (2000), S. 98.

220  Vergleiche Kirchner und Richter (2004), S. 1.

221  Holmström (1999).



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04.09.2007