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Dissertation

Autor(en): Kay Giesecke
Titel: Correlated defaults, incomplete information, and the term strucutre of credit spreads
Gutachter: Hans Föllmer; U. Kamecke
Erscheinungsdatum: 20.07.2001
Volltext: pdf (urn:nbn:de:kobv:11-10015905)
Fachgebiet(e): Wirtschaft
Schlagwörter (ger): Kreditspread, Ausfallkorrelation, Unvollständige Information, Kompensator
Schlagwörter (eng): credit spread, default correlation, incomplete information, compensator
Einrichtung: Humboldt-Universität zu Berlin, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Zitationshinweis: Giesecke, Kay: Correlated defaults, incomplete information, and the term strucutre of credit spreads; Dissertation, Humboldt-Universität zu Berlin, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät , publiziert am 20.07.2001, urn:nbn:de:kobv:11-10015905
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Abstract (ger):
In dieser Dissertation untersuchen wir die Terminstruktur der Kreditspreads auf Unternehmensanleihen bei korrelierten Unternehmensausfällen und asymmetrischer Information. Ausfallabhängigkeiten haben eine Reihe von Ursachen. Emittenten können durch direkte Beziehungen wie Kapitalverflechtungen oder Garantiezusagen miteinander verbunden sein. Durch ihre gemeinsame konjunkturelle Abhängigkeit stehen Emittenten aber auch in indirekten Beziehungen zueinander. Die den Bond-Investoren zur Verfügung stehenden Unternehmensinformationen sind in der Regel unvollständig. Es ist schwierig, alle Faktoren zur korrekten Bonitätseinschätzung direkt zu beobachten. Die Bonität muß vielmehr basierend auf den öffentlich zur Verfügung stehenden unvollkommenen Informationen wie Bilanzen oder dem Zustand assozierter Unternehmen geschätzt werden. Zur Modellierung dieser Situation nehmen wir an, daß Bond-Investoren zwar Unternehmensausfälle beobachten, aber nur unvollständige Informationen über das Vermögen einer Firma und/oder deren Liquidationsschwellwert besitzen. Der Liquidationsschwellwert is der Vermögenswert, bei dem die (vollständig informierten) Eigenkapitalinvestoren die Firma liquidieren. Stochastische Abhängigkeit zwischen den Ausfallereignissen wird durch korrelierte Vermögenswerte und korrelierte Schwellwerte induziert. Ersteres modelliert die Konjunkturabhängigkeit der Firmen und Letzteres die direkten Firmenbeziehungen. Abhängigkeiten werden durch Copula-Funktionen und die neu eingeführten bedingten Copulas repräsentiert. Die bedingten gemeinsamen Ausfallwahrscheinlichkeiten werden mittels der Vermögens- und der Schwellwerte-Copula charakterisiert. Da die existierenden Kovarianz-basierten Ausfallabhängigkeitsmaße inkonsistet sind, schlagen wir zur Messung von Ausfallabhängigkeiten die Ausfallzeiten-Copula vor und charakterisieren diese. Zur Charakterisierung der Kreditspreads führen wir den Ausfallkompensator ein. Mit diesem Kompensator werden bedingte Ausfallwahrscheinlichkeiten und Preise von Ausfall-bedingten Derivaten dargestellt, wie sie von unvollständig informierten Bond-Investoren eingeschätzt werden. Wir zeigen, daß kurzfristige Spreads (Spreads für gegen Null konvergierende Restlaufzeiten) nur durch die probabilistischen Eigenschaften der Ausfallzeit bestimmt werden. Wenn der Ausfall wie bei perfekter Information vorhersehbar ist, dann sind die kurzfristigen Spreads Null, unabhängig von der Ausfallmodellierung. Empirisch plausibel sind jedoch nur strikt positive kurzfristige Spreads. Wir konstruieren den Kompensator mit der a-priori Schwellwerteverteilung und der bedingten Verteilung des laufenden Vermögensminimums. Bei perfekter Vermögensinformation existiert keine Ankunftsintensität für den Ausfall. Die kurzfristigen Spreads sind nur dann strikt positiv, wenn die Vermögenswerte der Firma auf einem historischen Tiefstand sind. Bei unvollständiger Vermögensbeobachtung existiert eine Intensität; diese ist durch den Kompensator gegeben. Kurzfristige Spreads sind hier strikt positiv und gegeben durch die Intensität. Wir veranschaulichen unsere Ergebnisse in einem Modell, in dem die Vermögenswerte durch eine geometrische Brown'sche Bewegung modelliert werden und die Schwellwerte a-priori gleichverteilt sind. Wir zeigen, daß die implizierten Spread-Terminstrukturen mit empirischen Beobachtungen konsistent sind. Insbesondere können in unserem Modell die beobachteten Ausfallanhäufungen endogen entstehen. Wir wenden unsere Erkenntnisse für die Analyse einiger zur Zeit bei Banken und deren Regulatoren diskutierten Fragen an. Wir betrachten ein Portfolio von ausfallbedrohten Bonds und untersuchen das aggregierte Ausfallrisko. Zur (teilweisen) Absicherung dieses Risikos schlagen wir einige Kreditderivate-Strukturen vor, die auf dem Begriff des Ausfall-Szenarios basieren.
Abstract (eng):
In this dissertation, we study the term structure of credit spreads on corporate bonds in the presence of default interdependencies and informational asymmetries. Dependence of default events has a variety of sources. Issuers may be directly associated through mutual capital holdings or financial guarantees. Since all issuers' financial health is contingent on general economic conditions, issuers can also be indirectly related. Incomplete information arises from the fact that it is typically difficult for investors to observe all parameters needed to assess the credit quality of an issuer. Investors are instead forced to estimate issuers' health based on the imperfect information which is publicly available, such as accounting reports and the default status of other issuers in the market. While public bond investors observe default incidents in the market, we suppose that they have only incomplete information on a firm's assets and/or the threshold asset level at which informed equity investors liquidate the firm. Stochastic dependence between default events is introduced through the correlated evolution of issuers' assets through time and correlated default thresholds. The former models dependence of firms on common economic factors, while the latter models direct inter-firm linkages. Throughout, we emphasize the representation of dependence via copula functions and the newly introduced conditional copulas. We characterize joint conditional default probabilities in terms of asset and threshold copula, given the incomplete information of the secondary market. We propose and characterize the default time copula as a consistent default correlation measure, which overcomes the limitations of existing covariance based measures. As a natural tool for the characterization of credit spreads, we introduce the compensator of default. In terms of this compensator, we represent conditional default probabilities and prices of default-contingent claims as assessed by the imperfectly informed secondary bond market. We show that short spreads (spreads for maturities going to zero) are only determined by the probabilistic properties of the default event. If a default is predictable as with perfect information, short spreads are zero regardless of how the default is modeled. Zero short spreads are empirically not plausible. We construct the compensator in terms of investors' threshold prior and the conditional running minimum asset distribution. With perfect asset observation, an arrival intensity for default does not exist, though the default is completely unpredictable. Short spreads are only positive if the assets are at an historic low. With imperfect asset observation, an arrival intensity for default exists and is characterized through the compensator. The strictly positive short spreads are given by the intensity. We exemplify our results in a setting where a firm's assets are modeled by a geometric Brownian motion and where investors' threshold prior is uniform. We show that the credit spread term structure properties implied by our model are consistent with empirical observations. In particular, through the incorporation of direct links between firms, default clusters can endogenously arise. We apply our findings to the analysis of some problems currently being discussed by the financial industry and its regulatory authorities. We consider a portfolio of defaultable bonds and examine its aggregated default risk. In order to (partially) hedge this exposure, we propose some credit derivative structures based on the notion of a default scenario.
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Generiert am 30.10.2014, 06:28:18